公司4月23日发布2012年报及2013年一季报。2012年实现营业收入33.65亿元，同比增长18.09%；利润总额7800万元，同比下降2.21%；归属净利润6732万元，同比增长9.55%；扣非净利润6294万元，同比增长28.66%。摊薄EPS为0.142元；净资产收益率6.02%。报告期每股经营性现金流1.1元，与每股收益的比率为7.7倍。公司2012年分配预案：拟以2012年末47331万总股本为基数，每10股派现0.5元（含税）。2013年一季度实现营业收入10.87亿元，同比增长5.94%；利润总额3148万元，同比增长2.41%；归属净利润2605万元，同比增长3.81%；扣非净利润2495万元，同比增长4.36%；摊薄EPS为0.055元。每股经营活动产生的现金流净额为0.43元。

    简评和投资建议。

    1. 营业收入33.65亿元，同比增长18.09%，来自可比门店稳定内生增长以及2011-2012年合计3家门店外延增量。 其中，1-4季度收入增速分别为15.04%、18.62%、17.42%和21.54%，四季度得益于消费环境略改善以及9月25日开业的新乐汇五路口店（3.25万平米，自有）增量，实现超20%的快速增长。公司2011年5月开业的北大街店（5.8万平米，租赁）和延安购物中心（3.26万平米，自有）也是全年收入的重要外延增量。

    公司2012年收入33.65亿元，同比增长18.09%，绝对额增加5.16亿元，主要来自（1）母公司旗下7家门店以及兴正元广场的托管收入合计19.24亿元，同比增长17.95%，增加2.93亿元；（2）宝鸡商业收入12.77亿元，同比增长8.59%，增加1.01亿元；（3）华城置业收入增121%至6793万元，增加3716万元；（4）民生电器收入1.12亿元。

    分业务（表1），百货业务收入18.86亿元，同比增长25.62%；超市业务收入11.72亿元，同比增长6.94%，主要来自内生增长。分地区（表2），西安地区收入增长17.61%，主要受益于解放店2011年品牌提档调整后的内生增效，以及民生国际店、新乐汇五路口店的外延贡献；因新开延安店，延安地区实现收入1.22亿元，大幅增长386%。

    2. 综合毛利率增加0.42个百分点至23.62%，主要来自其他业务。百货业务毛利率减少0.18个百分点，可能与新店毛利率较低、加大促销力度及家电业务占比增加有关，超市毛利率减少0.3个百分点；但因高毛利率的百货业务收入增长较快，主营毛利率略增0.03个百分点至16.54%。其他业务毛利率增加2.07个百分点，对综合毛利率提升贡献了0.39个百分点。

    3. 销售管理费用率减少0.24个百分点，但借款利息支出增加，致期间费用率增0.82个百分点。其中（表3），销售费用率减少0.42个百分点至7.58%，管理费用率增加0.18个百分点至9.42%。从费用细项看，人工、租赁、物业、水电及折旧是主要费用增量，主要来自新店费用及运营成本的自然上涨；其中占比销管费用40%以上的人工成本仅增10.18%，费用率降0.52个百分点至7.25%，体现公司在开店同时对费用的良好管控。因借款利息支出增加，财务费用增加4681万元至1.09亿元，费用率增加1.06个百分点。

    4. 有效税率减少9.26个百分点及营业外支出略减，归属净利润增长9.55%。有效税率大幅减少，主要是由于公司及宝鸡商场2010年在未取得2011年西部大开发税收优惠时，按25%确认递延所得税资产，而2011取得优惠时则按15%确认，使得2011年递延所得税费用增加。

    其中，1-4季度归属净利润各增1.55%、37.39%、3.06%和17.56%。主要子公司及参股公司中（表4），宝鸡商场净利润1636万元，同比增长约44%；华城置业净利润降66%，但因规模较小，对公司整体业绩影响不大；民生电器实现净利润190万元，汉中世纪阳光商厦（2013年1月开始并表）利润增长近300%至397万元。此外，2011年开业的延安购物中心和北大街店年分别亏损154万元和884万元，属于培育期内的正常亏损，预计2013年仍以减亏为主。5. 从集团旗下商业类资产看，公司参股39%的民生家乐净利润下降41%至151万；获得托管费收入419万元，包括兴正元319万元，汉中世纪阳光商厦及陕西民生家乐100万元，较2011年同期减少约186万元。公司控股股东海航商业集团旗下仍有以下商业资产不包含在上市公司体内：兴正元广场、民生家乐、天津国际商城、海航家乐、海南民生百货商场、家得利超市、乐万家超市等。我们认为，公司对这些资产的具体后续安排仍将基于这些资产的盈利情况（目前我们认为仅兴正元广场盈利情况较好）以及公司自身的资产股本规模状况。

    6. 对2013年一季度的简要分析。公司因2013年一季度开始并表世纪阳光，对2012年一季度财务数据追溯调整。受消费环境偏弱及竞争加剧影响，一季度收入同比仅增5.94%至10.87亿元，较2012年各季度增速明显放缓。毛利率增加0.76个百分点至19.67%，可能与次新门店逐渐培育成熟以及其他业务占比变动有关。期间费用率增加1.01个百分点至15.82%，其中销售费用率减0.32个百分点，管理费用率增0.88个百分点，财务费用增加近600万元至2382万元。收入个位数增长及费用率提升，致利润总额和净利润（非归属口径）各仅增2.41%和1.90%，最终归属净利润增长3.81%。维持对公司的判断。公司未来储备百货项目主要包括雁塔国际文化广场项目（2.73万平米，预计2013年收购）、海璟未央城商业项目（4.05万平米，预计2013年开业，租赁）、世纪阳光二期及虎头桥地下商城贯通工程（4.37万平米，预计2013年8月完工）、宝鸡新世纪购物中心扩建项目（2.2万平米，自有），外延仍有空间。我们认为，从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间，其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构，以及提高人员管理效益；后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额，并辐射西北地区。但中短期看，业绩提升能力不强。

    更新盈利预测。预计公司2013-14年EPS分别为0.16和0.19元，目前4.72元的股价对应PE分别为29和25倍，估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前22亿总市值（对应2013年40亿以上的销售规模，PS0.56倍）与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给以公司6元（对应2013年0.7倍PS）的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。

    风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期；资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。