业绩符合预期，1-3Q 净利润同比增速10.08%：

    1-3Q2011 公司实现营业收入20.79 亿元，同比增加18.99%，符合我们全年19%左右的营业收入增速预期。1-9 月份归属于母公司净利润为0.55 亿元（全面摊薄后EPS=0.18 元）同比增加10.08%，符合我们三季报EPS0.182 元的预测。其中3Q2011单季度净利润增速仅为5.79%，主要依然是较高的期间费用侵蚀公司利润较多所致。

    毛利率同比仍有所下降，期间费用率依然居高不下：

    1-3Q2011 期间公司毛利率同比下降0.66 百分点至21.34%，主要原因是1）公司1H2011 新开北大街店，打折促销力度加大2）黄金饰品销售火爆，拉底毛利率水平3）引入新品牌后让利及折扣率偏低。而期间费用率为17.42%，同比下降0.08 个百分点，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化为-0.27/-1.14/1.33 个百分点至7.40%/8.25%/1.78%。从目前公司的负债率近76%来看，借款金额的逐季增加导致公司财务费用率今年以来显著增加，也是目前期间费用率方面，虽然管理费用率下降趋势明显，但整体依然高企的主要原因。我们预计未来期间费用率将随着定增融资后获得一定缓解。

    定增方案二次修正，大股东现金认购比例不低于36%：

    公司同时公告定增方案发行股票数量及价格，由原先发行价不低于7.58 元/股，发行不超过1.65 亿元，修正为发行价不低于5.74 元/股，发行不超过2.18 亿元。大股东海航商业控股仍以现金方式认购本次非公开增发，认购比例不低于36%，出资比例不低于4.52亿元。我们认为大股东现金认购价格与目前股价基本相近，彰显了对公司未来中长期经营能力的信心。通过此次定增项目，未来西安民生将在本省西安、延安、宝鸡以及汉中（资产注入预期门店）等地拥有百货门店，此外加上之前甘肃省庆阳店，打造省内连锁门店出具规模，未来可能择机向周边省份继续拓展，将大大提升民生品牌在西北地区的影响力。

    维持增持评级，6 个月目标价7.00 元：

    不考虑定增方案，我们维持公司2011-2013 年EPS 为0.23/0.26/0.31 元，以2010年为基期未来三年CAGR 为17.1%，考虑到定增初稿至今，大盘和零售板块估值下移较多，调整公司合理价值至7.00 元，对应2012 年27 倍市盈率。从公司历史期间费用率较高的情况来看，未来期间费用率的变化以及随之而来业绩的高弹性是中长期较长一段时间应密切关注的看点，维持增持评级。

    风险提示：

    新开门店培育期过长侵蚀利润，期间费用率过高及公司冗员问题