调研简况。近期我们对西安民生进行了跟踪，对公司目前经营状况及未来发展战略进行了分析并同时实地考察了民生百货大楼、兴正元广场等门店经营情况。

    简评和投资建议。根据已披露的一季报，公司2011年一季度实现营业总收入8.31亿元，同比增长17.85%，归属于上市公司的净利润2408万元，同比增长8.52%，实现每股收益0.079元；其中母公司旗下的民生百货大楼、钟楼店、庆阳店、电子城店以及兴正元广场的托管收入共贡献了约4.6亿元的收入，同比增长18.14%；而全资子公司宝鸡商业约贡献收入3.7亿元左右，同比增长17.5%。

    我们预计公司二季度销售仍有望保持两位数的增速，收入和利润的增长或将维持稳定；其中民生百货大楼以及宝鸡商业子公司仍将是公司收入利润的主要来源（我们估算两者对公司净利润的贡献分别为70%和20%左右）。

    公司大股东海航商业控股旗下仍有包括兴正元广场、汉中世纪阳光、民生家乐、天津国际商城、海航家乐、海南民生百货商场、家得利超市、乐万家超市等商业类资产尚不包含在上市公司体内，公司在10年报中也披露了对这些资产的初步注入安排，其中世纪阳光和民生家乐计划分别于2012年和2011下半年启动，其余未有具体的时间安排。我们认为，公司对这些资产的后续安排（包括是否注入、何时注入等）仍将基于这些资产是否构成同业竞争的性质、资产的盈利情况（目前这些资产尚未有较理想的盈利）以及公司自身的资产股本规模状况。

    我们维持之前对公司的看法：基于其"立足现有基础，做强区域，走向全国，将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团"的发展战略，以及其"加快发展步伐，深耕陕西，走向全国"的指导思想，我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划，更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强，从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。

    我们维持公司2011-12年EPS分别0.25和0.30元的预测，目前公司6.20元的股价对应2011-12年PE分别为24.7倍和20.7倍，估值处于行业合理水平；而考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给予公司8.79元（对应2011年35倍PE）的12个月目标价，维持长期"增持"的投资评级。

    风险和不确定性：非公开发行方案尚需通过证监会审议；新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等；资产注入的不确定性。