业绩低于预期，1Q2011 净利润同比增长8.52%：

    1Q2011 期间公司实现营业收入8.31 亿元，同比增速17.85%，基本符合我们全年19.90%的增速预期，公司收入扩张的主要原因是2007 年开设的几家新门店逐渐成熟，而本店我们预计在5%-10%左右的增速。报告期间归属母公司净利润2408 万元（EPS 0.08 元），同比增长8.52%, 低于我们的预期。

    毛利率同比下降1.33 个百分点，但仍属正常范畴：

    1Q2011 期间公司综合毛利率同比下降1.33 个百分点至19.57%，创下近两年半内的新低，我们认为公司毛利率下降的主要原因一方面是打折促销力度仍然持续，另一方面我们认为和公司品牌调整，引入新品牌后让利以及折扣率较低有关。但从公司历史报表来看，历年第一季度毛利率均处于年内最低位置，因此我们判断2011年全年毛利率仍然是前低后高趋势，预计全年毛利率与2010 年基本持平。

    期间费用率同比下降0.87 百分点，其中管理费用率大幅下降：

    1Q2011 期间公司期间费用率同比下降0.87 个百分点至15.50%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.80/-2.74/1.07 个百分点至7.76%/6.48%/1.26%，销售费用率上升的主要原因是公司将工资费用重分类所致，而财务费用率上升较快的原因是公司借款金额增加导致贷款利息增加所致。从1Q 季报情况来看，公司管理费用率大幅下降，与公司历年9-11%管理费用率差异较大，我们认为是海航系入驻之后，狠抓经营管理之后的必然反映，但是否未来管理费用率能维持较快下降通道，仍需根据2Q2011 的报表情况加以判断。

    上调增持评级，短期将有主题投资机会：

    考虑最新增发预案1.65 亿股本摊薄效应，我们调整公司2011-2013 年EPS 分别至0.19/0.23/0.29 元（之前为0.20/0.26/0.31 元），以2010年为基期未来三年CAGR为31.5%，认为公司合理价值在8.70 元（定增摊薄后5.70 元），对应2011 年30 倍市盈率。随着年内短期非公开增发项目的推进，我们认为公司释放业绩的动力较为充足，一旦定增成功，公司目前较高的负债率及财务成本压力也能随之减轻（主要由于宝鸡商业重组后并入较高负债所致）。未来公司的期间费用率，随着海航系入驻西安民生后体制变革，仍将呈现较为稳定和显著的下降趋势。而短期公司由于西安世博园艺会的举办，作为西安较早成立的百货公司，将直接受益于为期六个月的园博会，未来波段性主题投资机会的概率较大，因此上调至“增持”评级。

    风险分析：

    西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑，期间费用率高企拖累企业业绩。