业绩低于预期，净利润增速同比下降6.78%：

    1H2010 期间公司营业收入12.13 亿，同比上升9.09%，符合预期。而归属母公司净利润3002 万元，同比下降6.78%（营业利润3450 万，同比下降34.89%），低于我们预期，主要原因是上半年公司期间费用率创历史新高达17.80%（三费共计2.16 亿），同比上升1.65 个百分点及参股民生家乐超市投资收益浮亏445 万元所致。

    公司三费高企，拖累整体业绩表现：

    1H2010 期间公司销售、管理及财务费用分别为1.03 亿、1.09 亿和300 万（费用率分别为8.53%/9.02%/0.25%），三费共计较1H2009 同期上升3628 万，若以目前15%税率计算，累计拖累EPS 约0.10 元，是导致上半年公司业绩低于预期的主要原因。而2010 年初整合的宝商集团2006-09 年四年平均期间费用率高达22.44%(西安民生同期平均期间费用率为14.60%)是导致1H2010期间公司期间费用率超预期攀升的间接原因。我们认为短期内宝商和民生管理整合尚需时日，因此三费高企现象或将延续一段时间，但同时也表明了公司在公司治理和管理效率上仍有较大提升空间。

    非公开发行股票预案，我们持谨慎乐观态度：

    公司同时公告非公开定增预案，预计以6.62 元价格非公开发行不超过1.48 亿股（资金不超过9.8 亿元），募集资金将分别用于雁塔国际文化广场、新世纪购物中心及民生百货大楼扩建、北大街四大项目。我们对此持谨慎乐观态度：一方面，四大项目扩建将提高公司收入规模、对未来公司零供谈判的议价和招商能力有推动作用，将使本公司竞争、盈利能力得到有效的提升。但另一方面四大项目中雁塔、民生大楼及北大街项目均处于西安百货竞争极为激烈的小寨、解放路和钟楼商圈，盈利培育期具有较大不确定性。此外四大项目实施后，公司业务规模迅速扩大，将对目前的管理体系存在一定挑战，使得目前较高的期间费用率存在高企的压力。

    盈利预测和投资建议：

    若不考虑增发预案摊薄效应，我们给予公司2010-2012 年EPS 分别为0.19/0.25/0.32 元的预测，以2009 年为基期未来三年CAGR 为25.5%，认为公司合理价值在7.50 元，六个月目标价7.50 元，对应2011 年30 倍市盈率，首次给予（现价7.90 元）“中性”评级。

    风险分析：

    西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑，期间费用率高企拖累企业业绩。