事件:

    宏源证券股票即将于2015年1月26日起终止上市并摘牌,申万宏源将于2015年1月26日在上交所上市及挂牌交易。

    点评:

    申万宏源主要财务及业务数据简析

    主要财务数据:根据合并交易报告书披露的备考财务报告,截至2014年一季度末,申万宏源总资产为1119.7亿,约为中信的三分之一,与广发、华泰等券商规模相当。2013年申万宏源收入和净利润分别为100.66亿和31亿,收入规模与海通相当,利润规模与广发相当。2014年一季度,申万宏源收入和净利润分别为26亿和8.1亿,与广发证券规模较为相当。截至2014年一季度末,备考资产负债表显示净资产约为350亿,考虑到合并案中申万增发股票,预计合并完成后净资产规模有望超过600亿,仅次于中信、海通,高于广发、华泰H股IPO之后的净资产规模。

    经纪业务:2014年,申万和宏源经纪业务市场份额分别为4%和1.38%,合并后,申万宏源经纪业务市场份额约为5.38%,市场排名第三位,在上市公司中低于中信证券6.88%的水平,略高于海通证券4.83%的水平。

    两融业务:截至2014年底,申万和宏源两融业务余额分别为426亿和153亿,市场份额分别为4.15%和1.49%,两个公司合计市场份额为5.64%,市场排名第6位,上市公司中低于中信、华泰、广发,略高于海通证券5.57%,与招商证券市场份额相当。

    投行业务:从主承销来看,2014年申万完成IPO项目1个,定增10个,债券14个;宏源完成IPO项目1个,定增1个,债券30个,从市场份额来看,申万、宏源IPO市占率分别为0.93%和0.64%,增发市占率分别为0.1%和2.78%,债券主承销市场份额分别为1.37%和1.21%。

    自营业务:根据备考财务报表,2013年申万宏源自营业务规模约为22亿,显著低于中信、海通、广发等上市券商,与华泰、招商等券商自营业务规模较为接近。

    申万宏源合理估值测算

    申万与宏源合并的换股比例为1:2.049,即一股宏源证券的股票换取2.049股申万的股票,换股完成之后,存续公司申万宏源总股本为148.56亿。

    市值对比法:从前文关于申万宏源主要财务指标和各项业务分析的情况来看,申万宏源的合理市值在海通证券之下、广发、招商之上,合理估值在1500-1900亿左右,对应上市每股股价为10.1-12.8元。PB估值法:按照申万宏源2015年净资产650亿进行计算,同时参考上市券商平均2015年PB在3倍左右,那么申万宏源合理的市值为2000亿左右,对应上市每股股价为13.5元。

    宏源股价倒推法:宏源证券于2014年12月10日终止交易,当日收盘价为30.5元,自该日以来证券行业指数宽幅震荡,但区间涨跌幅接近0%。假设若宏源不终止上市,当前股价依然维持30.5元左右,按照宏源和申万的换股比例为1:2.049,对申万宏源股价进行倒推,那么每股股价约为14.9元,对应市值在2200亿左右。

    投资建议:总体来看,申万和宏源证券的整合属于强强联合,有利于发挥双方的优势,从而推动新公司各项业务的发展,依托汇金公司的强势股东背景,公司立足业务齐全(包含证券、银行、信托、保险、租赁等)的投资控股公司,我们看好公司未来发展,给予公司增持投资评级。

    风险因素:业务、人员、资源整合风险