【事件】宏源证券 2013年实现营业收入 41.19 亿元(同比增长25% );归属于母公司的净利润 12.27 亿元(同比增长41% ),对应EPS0.31 元;归属于母公司综合收益 11.95 亿元(同比增长 9%)。公司期末净资产 148 亿元,对应 BVPS3.73 元,实现ROE8.29% 。拟分红方案为每 10股派发现金红利 1 元(含税)。

    【点评】

    传统+创新共助公司业绩增长41%:公司2013年全年业绩增长 41% ,主要来自于: 1)市场成交量回暖及公司市场份额的提升带来经纪业务增长;2)投资收益率的提升使得公司在自营规模下降的情况下,自营收入增长 23%;3)资产管理规模和融资融券等信用业务规模增长迅速,两项创新业务业绩分别大幅提升 2.81 倍和1.93 倍,占营业收入比重合计达19%,成为公司重要的收入来源。

    定向资管规模行业领先,未来增长空间有限:公司 2013年末资产管理规模 2551亿元,同比增长 54%。其中,定向资产管理规模2463亿元,处于行业领先。资产管理共实现净收入 3.64 亿元,其中定向资管贡献 82.6% 。公司在资产管理业务中具有较强的优势。但随着监管层对影子银行的管理,对经济杠杆率的调控,以及对银行非标资产的监管,定向资管未来的增长空间或被挤压。

    自营业务平均投资收益率7.78% ,14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平:公司 2013年实现自营收益 12.54亿元,浮亏 3.68 亿元。年末自营规模 88亿元,较年初减少 52亿元。实现平均投资收益率 7. 78%,高于行业不足 5%的平均水平。公司债券投资规模占 54% ,较高的投资收益率预计主要来自债券的投资,14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平。

    信用业务规模迅速提升:2013年末,公司融资融券业务规模 57亿元,同比增长 119%,市场份额 1.62% ;股权质押规模13亿元。信用业务共实现利息收入 4.25 亿元。公司 2012年完成的定向增发为公司信用业务规模的扩大准备了一定的资金,但仍通过转融通募集资金近 40亿元。2014年信用业务或受限于公司现金的不足,债务融资规模或将增长。 与申万的资产重组或将开启券商整合的大幕:根据公司公告,正在筹划与申银万国的资产重组。两家公司同属于汇金系,汇金直接持有申银万国 55.38%的股权,通过全资子公司中国建银投资持有宏源证券 60.02%的股权。此次合并若完成,将是汇金系下证券公司股权结构的一次重大的整合。在券商创新发展的趋势下,行业集中度将提升,新一轮并购浪潮或将启动。若两家公司合并成功,合并后的公司总资产将上升至第 4 位,净资产上升至第 3 位,净利润上升至,经纪业务市场份额上升至第 3 位。

    【投资建议】

    公司创新能力较强,固定收益业务突出,是具有特色的中型券商;若与申银万国合并成功,将开启券商整合的大幕,合并方案和合并后的发展前景需待进一步观察。预计公司 2014、2015年净利润分别为 13.81 亿、15.45 亿元,对应 EPS为0.35 元、0.39 元。目前股价对应 14年动态PE24 倍,动态PB2.1 倍。不考虑申万股权价值的情况下,给予公司 6 个月目标价 9.75 元,对应14PB2.5 倍。维持增持评级。

    风险提示:权益市场低迷;佣金率下滑