报告关键点：

    经纪业务收入减少近四成

    承销业务收入主要来自债券承销

    成本刚性致使费用率大幅提升

    报告摘要：

    净利润同比下滑51%。宏源证券2011年共实现营业收入23.5亿元，同比下降29%；

    实现净利润6.5亿元，同比下降51%，每股收益为0.44元。公司利润同比下降主要是受经纪业务下滑和成本刚性致使费用率提升的影响。期末公司的净资产为71亿元，同比下降2%，每股净资产为4.87元。

    经纪业务收入减少近四成。公司2011年共实现经纪业务收入11亿元，同比下降37%，是公司业绩下滑的主要原因，其中公司的股基佣金率由2010年的0.125%下降至2011年的0.101%，降幅为20%，与行业平均水平大体相当；公司2011年的股票交易额市场份额为1.3%，较2010年略有提升。

    承销业务收入主要来自债券承销。公司2011年共实现承销业务净收入3.6亿元，同比下降22%。从分布来看，公司的承销收入主要来自于债券承销，公司业务2011年共实现收入3.1亿元，占全部承销收入（4.7亿元）的三分之二。

    自营业务遭受冲击。公司2011年实现自营业务收入3.6亿元（投资收益+公允价值-联营企业收入），较2010年减少48%；期末公司可供出售金融资产由2010年1.5亿元的浮盈变为4.3亿元浮亏。在2011年较差的市场环境中，公司的投资业务实际上也遭受到较大的冲击。2011年末，公司权益类资产占净资本比重为34%，处于中等水平。

    融资融券业务刚刚起步。截至2011年底公司的融资融券业务余额为6.6亿元，行业市场份额约2%。公司报告期内共实现融资融券营业收入0.6亿元，占公司全年总收入的2.6%。

    成本刚性致使费用率大幅提升。公司的费用率由2010年的47%提升至了2011年63%，主要是受成本刚性影响，在收入大幅减少的同时公司的费用支出与2010年仍然基本持平。

    维持宏源证券中性-A的投资评级和20元的目标价。从各项业务来看宏源证券均中规中矩，我们维持其中性-A的投资评级和20元的目标价。

    风险提示：市场下跌带来投资收益和交易量的损失。