业绩符合预期。宏源证券2011年实现营业收入23.54亿元，同比下滑28.8%；归属母公司净利润6.46亿元，同比下降50.6%，每股收益0.44元。业绩看点：两融业务实现收入0.62亿元，收入贡献比达2.6%。宏源期货实现净利润0.99亿元，贡献比4.2%。随着融资融券放量和期货市场的发展（商品期货和国债期货扩容），创新业务贡献将更为显著。公司业务结构逐步优化，对经纪业务的依赖度降低，新业务贡献比持续提升。

    市场份额稳步提升，季度费率下降1个BP。2011年代理买卖业务净收入10.89亿元，同比下滑36.8%，收入贡献比降至46.3%。2011年股基交易市场份额提升7个基点至1.25%。4季度公司股基佣金率下降1个BP至0.084%。公司拥有84家营业部，网点布局优化，在限佣政策和经纪业务转型下，业务有望保持稳定发展。

    债券承销迅速崛起。2011年投行业务净收入3.64亿元，同比下降22.1%，收入贡献比提升至15.5%。2011年累计承销金额1076亿元，其中债券承销金额1028亿元，债券承销收入3.09亿元，同比增长68.2%，收入贡献比达13.1%。

    自营实现正收益，资管规模快速扩张。2011年投资收益3.57亿元，同比下降48.4%；交易性和可供出售资产规模57亿元，同比增长6.7%，占净资本比130%，规模相对较大，权益类占比33.6%。公司加大强一级市场投资，保持正收益。2011年理财产品规模45.53亿份，同比增长95.5%；资管收入0.38亿元，同比下降34.3%，贡献比1.6%，随着集合理财产品由审批制转向核准制，资管业务将实现快速发展。

    两融稳步发展，期货持续增长。2011年宏源证券融资融券规模6.57亿元，市场份额1.7%，实现收入0.62亿元，贡献比从2010年的1.95提升至2.64%。2011年期货业务收入0.99亿元，同比增长3.7%，收入贡献比4.2%；净利润0.21亿元，同比下降7.1%，净利润贡献比3.2%。

    宏源作为新疆的唯一本地券商，有独特的地域优势，将受益于新疆经济和资本市场的崛起，具有较好的投资机会。预计12-13年EPS为0.69元、0.78元，维持强烈推荐评级，目标价18元。

    风险因素：股市波动风险，创新业务推进不如预期。