点评：

    经纪、自营收入下滑拖累中期业绩：公司上半年实现营业收入15.6亿元，同比下降9%，实现净利润6.1亿元，同比下降15.9%，经纪佣金与自营收入减少是公司收入与利润同比下滑的主要原因，上半年EPS0.42元，期末每股净资产5.23元。2季度公司营业收入7.4亿元、净利润2.8亿元，环比分别下降8.7%与18.6%。

    佣金率明显高于行业平均，2季度佣金率降幅超预期：公司上半年股票基金市场份额1.27%，较2010年略增0.01个百分点，其中第2季度市场份额1.28%，较1季度略有上升。公司上半年实现经纪佣金净收入6.8亿元，同比下降16.8%，同期公司股票基金净佣金率0.106%，较2010年减少13.8%，2季度佣金率0.101%，环比下降8.6%，降幅较1季度有所增加，我们认为公司较高的佣金率基数使得未来其下降压力大于同业，同时公司上半年佣金支出也较去年同期明显增长0.2亿元，我们推测主要由于公司经纪人数量大幅增加所致。报告期内，公司完成8家营业部新建工作，同时还有4家营业部获批筹建。

    自营规模明显增加，投资收益好于预期：公司上半年实现自营收益2.6亿元，同比减少31.2%，期末自营规模69.2亿元，较去年末增加29.1%，其中股票投资11.8亿元，同去年末基本持平，但交易性金融资产类股票投资的规模则由0增至7.1亿元，期末公司浮盈0.4亿元。

    投行业务仍维持较快增长：公司今年以来完成股票公开发行4单，募集资金26亿元，市场份额1.23%，完成企业债券发行14.5单，募集资金177.5亿元，市场份额5.65%，排名第4。公司实现承销业务收入2.8亿元，同比减少13.5%，财务顾问业务收入1.6亿元，同比增10倍，受益于此，公司投行业务收入总体同比增长28.4%，我们认为激励机制的明显改善是近两年公司投行业务表现突出的主要因素。

    创新业务全面启动：上半年，公司发行2只集合理财产品，募集资金35.39亿元，截至6月底，公司资产管理规模45.62亿元，居行业11位。上半年，公司直投子公司完成投资项目2个。上半年融资融券日均余额达到2.37亿元。截止6月底余额为5.41亿元，上半年融资融券利息收入1027万元，佣金收入662万元。公司已开始股指期货套期保值业务，期末公司期指合约价值1.1亿元，占净资产的1.48%。

    增持评级，目标价18元，关注增发进程。在2011年市场日均成交2300亿元的假设下，预计公司2011-2012年净利润11.9亿元以及14亿元，对应EPS0.82元及0.96元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为18倍，PB2.7倍，具备一定估值优势。给予公司18元目标价，对应行业平均22倍PE、PB3.3倍，给予增持评级。公司股东大会已通过定向增发方案，发行价14.87元已高于目前股价。

    风险提示：市场成交与指数持续下滑为公司短期业绩带来负面影响，佣金率持续快速下滑。