事件:

    我们于近日对烽火电子进行实地调研。

    点评:

    1. 烽火电子是我国通信装备及电声器材科研生产骨干企业,实际控制人为国资委100%控股的陕西电子信息集团,陕西电子信息集团目前在军工领域已实现军队信息化(通信、导航、雷达)市场全面布局。烽火电子由陕西电子信息集团直/间接控股41.5%,并已形成短波通信设备、超短波通信设备、救生设备(国内航空搜救设备重点企业)通信保障设备和RFID等产品,为我空军、海军、陆航、通信兵、装甲兵、炮兵、总参二部、武警部队等诸多兵种提供通信。公司为A股上市公司当中少数具备军工一级保密资质的企业。

    2. 军用通信产品稳定增长,毛利率有望提升。空军短波和超短波通信市场为公司利基市场,并突破陆军市场,我们估计相应市场空间可达200-300亿,公司2012年营收7.14亿,成长空间广阔。新董事长提出“做强主业,优化升级”,后续将加大研发力度,增强产品市场竞争力,并改善管理流程,提升资源使用效率,预计公司军用通信产品未来在保持稳定增长的同时,毛利率有望上升。

    仅空军和陆军军用通信市场空间可达200-300亿。空军通信装备为公司利基市场,单架飞机需要装备2套通信设备(机内通信、机间通信以及飞机与地面控制中心的通信)。根据《中国国防白皮书》和《中国军力报告》,我国现有战斗机1570架,运输机300架。而美国现有各类飞机总数预计1.5万架左右,差距十分巨大。考虑我国空军巨大的发展空间(航母的出现拉动海军航空兵部队的建设)以及机载通信设备的单价,预计空军市场空间超100亿。我国现役陆军人数约85万,坦克7000辆,考虑陆军用通信设备的单价,预计陆军市场空间可达100-200亿。空军和陆军合计市场空间可达200-300亿,市场空间非常广阔。

    公司位居军用通信市场第一梯队,“做强主业”确保未来市场份额稳定。公司军用通信产品2012年实现营收7.14亿,仅略小于海格通信8.48亿的营收。公司利基市场为空军通信系统,并实现陆军市场的突破,在公司新董事长上任后,将加大军用通信产品的研发投入,增强军用通信产品的市场竞争力,预计未来市场份额保持稳定。

    根据2013年半年报,海外通信市场已实现突破,相应产品订单已达2亿。公司主要面向非洲和南美市场,且在当地派驻人员负责市场开拓。公司对海外市场回款控制较严,采取先付款后发货,有效避免了海外市场的信用风险。

    “优化升级”驱动军用通信产品毛利率提升。公司军用通信产品毛利率40%左右,远低于海格通信军用通信产品55%的毛利率。2012年公司原董事长李荣家因年龄退休,新董事长唐大楷上任后,秉承“做强主业,优化升级”的理念,对公司产品的研发管理流程进一步优化:军用设备个性化强,定制化多,公司原先针对每一个定制产品启动一条产品线,造成资源利用效率低。未来公司将针对用户的共性需求,开发基准平台,再根据用户的个性需求在基准平台的基础上实现灵活定制,资源利用效率有望显著提升。

    3. 电声器材和扬声器业务未来将保持20%左右的较快增长。公司电声器材以及扬声器业务主要由烽火宏声科技负责,主要产品包括军用送受话器(2011年公司推出骨导式送受话器)、坦克帽、头戴式耳机、有源抗噪产品以及民用扬声器产品。通过使用有源消噪技术保证在高背景噪声环境下(行进中的坦克内部噪声可达107-112dB,炮击时的脉冲噪声为167-172dB,人暴露在强度为100-120dB的噪声中一分钟即可暂时致聋)清晰的话音质量。公司电声器材的增长主要由军方驱动,我们估计未来仍将保持20%左右的快速增长。

    4. RFID有望成为未来新的增长点。公司以通信平台为基础向传感层渗透,并可与航空搜救业务协同,通过RFID为军队提供医疗救护系统级解决方案。我们估计一个师对应的军队医疗救护的RFID市场空间可达数千万,全军医疗救护的市场空间可达数十亿。如果考虑医疗物资管理,则市场空间更为广阔。公司投资2800万元建设RFID封装生产线(不包括设计和制造环节),由烽火电子提供芯片和软件平台,北京联拓提供读卡器,未来有望成为新的增长点。

    5. 我们判断公司未来的发展契机在于大股东的资产注入预期。通过将烽火电子与海格通信进行横向对比,我们认为公司与海格的差距主要在于产业横向布局完整度,资金以及研发管理。

    通过资产注入可实现通信、导航、雷达产业的完整布局。根据美国对其第一个数字化部队——第四机步师的评估,数字化师的作战能力比传统师提高30%-50%。在数字化师演习中,该师的作战平台比传统师少25%,却能在更大的战斗空间中,以快1倍的速度,使敌伤亡数量增加1倍多。目前该师能覆盖的战斗空间为120×200平方公里,是传统师战斗空间(100×100平方公里)的2.4倍。数字化部队已经成为全球军队未来发展的方向,美国已提出IC4ISR (一体化C4ISR,即指挥、控制、通信、计算机、情报、监视与侦察)系统的概念,通信、导航和雷达技术及其相互之间的信息整合成为IC4ISR系统的基础。陕西电子信息集团有限公司已实现通信(烽火电子)、导航(凌云)、雷达(黄河)全面布局,未来各子公司的整合和产品的融合是行业发展的必然趋势。

    通过资产注入有望解决公司目前面临的资金瓶颈。与民用产品性价比引领市场不同,军队采购强调技术领先,军队订单的获得为研发驱动:高研发投入—>产生高技术产品—>获得军队立项—>产生订单,对比A股上市军工公司,毛利率与研发费用率(我们采用研发支出占收入比作为研发费用率以消除资本化影响)具备明显相关性,即高毛利率对应高研发费用率。烽火电子研发费用率仅为10%,2012年烽火电子研发费用投入仅为海格研发费用投入的42%,即使考虑宝鸡地区人员成本较低,在军工企业中也处于偏低的水平。

    6. 盈利预测与投资建议:不考虑陕西电子信息集团资产注入预期,仅考虑军用通信产品和电声器材业务的稳定快速增长和RFID市场的逐步放量,我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.10元,0.16元、0.19元,考虑2014年的估值切换,给予2014年40倍PE,对应6个月目标价6.40元,首次给予“增持”评级。

    7. 风险提示:军工通信收入确认低于预期,RFID放量低于预期,费用控制低于预期