我爱我家是房产中介行业的全国性龙头企业，规模在二手中介行业排名第二，市占率约5%。2019 年收入与GTV 分别为112.11 亿元/4300 亿元，同比分别增长4.85%/10%。2019 年归母净利润和EPS 分别为8.27 亿/0.35 元每股，同比增长31.1%。

    我国中介行业正处于快速变革、发展迅猛的时代。第一，从行业空间看，由于近几年新房中介渗透率快速提升，带来新房中介市场TAM 快速扩大。第二，从行业发展趋势看，数字化和抱团（加盟/平台的ACN 联卖模式）正在剧烈改变行业生态。第三，从行业属性看，房产交易难以脱离线下，行业know-how 带来较高壁垒，而贝壳的线下+线上模式获得巨大成功，证明模式已经跑通。而未来能同台竞技的公司不多，竞争格局变化明显，我爱我家多种特质决定其是不可忽视的重要参与者，有望大幅提升市占率。

    公司广泛线下门店网络、业内领先的数字基建、品牌美誉构筑较强壁垒。公司的国内业务覆盖21 个高能级城市，拥有门店3500 余家，经纪人3.7 万人。公司IT 投入战略转向自建流量入口，官网/app/wap 端DAU 持续提升，2020Q3MAU/DAU 分别为786.6 万/40.4 万，环比增长12%/9.2%；官网对佣金贡献率达19%，持续超过外网。加大投入构建业财一体化、移动化、直营加盟一体化的业务系统，同时自主研发VR 看房提高签约效率。新房、相寓资管、商业资产管理多元业务带来协同优势。

    公司已顺利完成三年业绩对赌，员工持股计划绑定核心经纪人和管理团队，从2020 年起走上规模扩张之路。我们预计公司2022 年将快速扩张加盟门店数量(2019 年740 家)，并在2022 年实现近3000 家直营门店，从而实现GTV 的快速增长。

    关键假设1：市场对于贝壳的创新带来效率提升，我爱我家直营业务的市占率逐步被蚕食存在担忧。但我们认为未来稳态中介行业的竞争格局是一超多强而非垄断，我爱我家自营业务可以实现稳步增长。

    关键假设2：市场对于我爱我家加盟业务能否如计划快速扩张存在分歧，但我们相信公司在新房房源获取优势、流量和数字基建投入、品牌优势对中小中介存在足够吸引力，会助力公司实现加盟业务的快速扩张。

    投资建议：我们预测公司2020-22 年的收入分别为94.1/123.7/171.5 亿元，增速分别为-16.1%/31.5%/38.6%。归母净利润分别为4.29/7.19/9.28 亿元，增速分别为-48.19%/67.76%/29.02%，EPS 分别为0.18/ 0.31/0.39 元。首次覆盖，给予“买入”评级。目标价7.16 元，对应2021 年动态PE23.1X。

    风险提示：竞争加剧超预期。房地产政策风险。新房收入不及预期。加盟扩张速度低于预期。