核心观点

    公司发布年报，2018 年实现营收106.9 亿元，同比增长710.9%；实现归母净利润6.3 亿元，同比增长765.7%；加权平均ROE 为6.76%，同比增长4.84 个百分点；拟每10 股派发现金0.7 元（含税）。公司业绩符合预期，房地产服务业绩量质齐升，2019 年有望受益核心市场改善。我们预测公司2019-2021 年EPS 为0.32、0.37、0.42 元，维持“买入”评级。

    经纪、新房、资管收入全增长，房地产服务量质齐升

    2018 年公司业绩受并表影响大幅增长。可比口径下2018 年北京我爱我家实现营收91.4 亿元，同比+11.7%；归母净利润6.7 亿元，同比+26.0%。房地产服务各业务收入均增长，其中经纪业务营收54.9 亿元，同比+6.8%，毛利率27.8%（其中二手买卖营收近40 亿元，同比+3.2%）；新房业务营收16.4 亿元，同比+4.5%，毛利率28.9%；资管业务营收16.6 亿元，同比+50.7%，毛利率24.1%。虽然受景气度影响下半年毛利率有所下降，但全年经纪、新房毛利率在折扣率控制趋严、电商竞争减弱的作用下同比提升，而资管毛利率受规模拓展影响略降，我们估算整体毛利率略有提升。

    业务稳健扩张，重点布局城市二手房市场普遍迎来复苏

    截至2018 年末，公司经纪业务已覆盖17 个主要一二线城市，拥有3200余家门店（含452 家加盟店），已布局城市市占率稳居前三，且在华东区域具有明显优势。公司资管业务运营品牌“相寓”已覆盖14 个大中型城市，在管房屋套数30.3 万套，同比增长19%；平均出租率94.9%，出房周期9.7 天；在管房源、出房效率、单房租金的共同提升驱动资管业务营收快速增长。2018 年北京我爱我家华北、华东营收占比分别为54%、44%，我们认为2019 年随着公司布局的北京等核心城市二手房市场景气度回升，有望带来公司业绩的弹性。

    并购整合+直营加盟双轮驱动，未来三年门店目标1 万家

    公司积极利用资本市场强化业务，目前正在进行2 项收购，其中：中环互联是全面采用加盟模式的二手房经纪公司，2018 年末在全国17 个城市共有2400 余家门店，有助于完善公司区域布局、补齐加盟模式经验；蓝海购是商业地产运营与去化服务交易平台，有助于加强公司商业地产运营与去化能力。公司计划未来三年持续开展并购整合，以直营与加盟双轮驱动方式将业务拓展至70 座主要大中城市，门店达1 万家，经纪人数量达10万人，房屋资产管理规模达100 万套。公司内生现金流充裕，2019 年拟发行不超过20 亿元公司债，期限不超5 年，有望为公司规模扩张提供助力。

    尽享核心市场改善，维持“买入”评级

    公司是国内二手房经纪和住房租赁的领头羊，行业成长和集中度提升空间广阔；一二线城市景气度回升将助力公司实现业绩规模和质量的双重增长。我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.32、0.37、0.42 元。参考可比公司2019 年20.9 倍PE 估值，我们认为公司作为房地产经纪龙头中的唯一上市标的，有望受到核心城市房地产景气复苏带来的股价催化，应该享受估值溢价，2019 年合理PE 估值为29-30 倍，目标价为9.28-9.60 元（前值8.96-9.28），维持“买入”评级。

    风险提示：限售股解禁可能对公司股价造成一定压力；商誉减值风险；二手房和新房销售规模不及预期；门店和经纪人扩张不及预期。