煤电双主业，但利润几乎都来自煤炭。公司的核心业务为煤炭开采和销售，拥有王家山、大水头、魏家地、红会一矿四个生产煤矿。截至2020 年底，公司煤炭总产能1054 万吨/年。全资子公司白银热电主要从事火力发电、热力供应、供汽业务。截至2020 年底，公司火电装机容量2*350MW。公司煤炭毛利占比在90%左右，考虑净利润的话，煤炭业务占比更高。

    未来看点1：2022 年煤炭主业有望量价齐升。2020 年公司煤炭总产量为886万吨，产能利用率为84%，主要由于王家山矿采掘效率下降和红会一矿煤层状况复杂所致。红会一矿南翼井田相关搬迁工作完成后将恢复正常生产，将增加红会一矿煤炭产量60 万吨/年。售价方面，受益2022 年长协基准价或上调31%至700 元/吨，公司煤炭销售均价有望提升。

    未来看点2：在建焦煤项目稳步推进，同业竞争问题或有望解决。公司控股子公司景泰煤业（持股比例60%）白岩子矿以焦煤为主，设计产能90 万吨/年，该矿井正处于建设期，截至2021 年上半年工程进度14%，我们预计2023年投产。同时，控股股东能化集团在2018 年收购报告书中承诺，将在5 年内解决窑煤公司（核定产能570 万吨/年）的同业竞争问题。考虑时间节点，我们预计解决同业竞争问题有望取得实质性突破。

    未来看点3：煤化工项目一期有望于2022 年底投产。公司可转债募投项目，主要产品为35 万吨/年尿素等，拟于2022 年12 月投产。根据2021 年12 月30 日投资者关系活动记录表，一期工程正常生产期预计营业收入15.3 亿元，税后利润3.22 亿元。

    未来看点4：转型新能源运营商具备地利优势。公司所处白银地区属于太阳能、风能资源较丰富地区，2021 年1 月与国电投等签署1GW 农光互补示范项目，2021 年11 月出资60%建设28MW 光伏自发自用项目。同时，根据控股股东能化集团规划，预计“十四五”期间新增装机约2~3GW，我们预计主要为光伏和风电等新能源装机。

    盈利预测及估值。我们认为，2022 年公司煤炭主业有望量价齐升，焦煤及煤化工在建项目稳步推进，转型新能源运营商前景广阔，公司盈利成长性值得期待。2021 年由于承担红会一矿相关搬迁费用合计约1.8 亿元，影响当期利润。同时，假设公司煤化工项目一期于2022 年底投产，2023年将贡献利润。综上， 我们预计公司21-23 年归母净利分别为7.2/10.8/13.1亿元，对应EPS为0.31/0.46/0.56 元，BPS为3.89/4.35/4.91元，参考可比公司，给予2021 年1.4~1.5 倍PB，对应合理价值区间5.44~5.83 元（对应2021 年PE 为18~19 倍），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求大幅下滑、在建项目未能顺利投产。