投资要点：

    国改持续推进，资产注入预期打开公司成长空间，预计产能增幅约51%。截至2020 年底，公司核定产能为1054 万吨/年，权益产能为1054 万吨/年；随着白岩子矿井产能于2022年底的释放，预计新增权益产能54 万吨/年，届时公司核定产能达1144 万吨/年，权益产能达1108 万吨/年，权益产能增幅约为5%。2017 年12 月公司在收购报告书中承诺，将在五年内即2022 年底前整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业，甘肃能化下属子公司窑街煤电集团的煤炭产能570 万吨/年有望注入靖远煤电，届时权益产能增幅约51%。

    “碳中和”政策下煤炭供给快于需求，甘肃省内产能加速退出致使供需缺口为3147 万吨。

    甘肃省内落后产能加速退出，供给持续偏紧，2016 至2020 年期间，甘肃省净退出产能340 万吨/年，现有煤炭产能为4674 万吨/年，降幅约7%。2019 年甘肃省原煤产量为3663万吨，消费量为6810 万吨，缺口达3147 万吨。结构上来看，发改委统计甘肃省2019年60 万吨以下的产能合计474 万吨，占比约10%。“碳中和”政策推动下，该部分产能预计于2030 年之前陆续退出；甘肃省内煤炭供需缺口持续扩大。

    按当前价格测算，预计2023 年公司煤化工板块税后净利润达到2.01 亿元。公司2020 年投资清洁高效“气化气项目”，实现产业链延伸，预计2023 年实现甲醇产能10 万吨/年，尿素产能70 万吨/年，合成氨产能60 万吨/年。按照保守价格预测，即甲醇税后售价为1416元/吨，尿素税后售价为1770 元/吨，合成氨税后售价为2832 元/吨，预计2023 年公司煤化工板块税后净利润达到2.01 亿元。

    靖远转债波动率低体现价值低估，转股溢价率高凸显价值高弹性。公司于2020 年12 月发行A 股股票可转换公司债券，总额为28 亿元，主要运用于靖远煤电清洁高效气化气综合利用项目。靖远煤电转债120 天波动率平均值为31.54%，低于金能转债的43.12%和淮矿转债的40.04%，价值显著低估。靖远转债转股溢价率为14.92%，高于可比转债金能转债的7.70%和淮矿转债的-0.77%，具备更高弹性。

    盈利预测与估值：根据公司规划产能落地节奏及产品价格的预期，基于相对估值模型，预计公司21-23 年EPS 分别为0.29 元、0.32 元、0.42 元，当前市值对应PE 分别为11X、10X、7X；预计21-22 年公司当前市值对应的PB 分别为0.82 和0.76。21 年-23 年行业平均估值PE 分别为11X、10X、10X ，公司21-23 年PE 折价幅度在1%、7%、34%；21-22 年平均估值PB 分别为1.10X 和1.03X，公司21-22 年PB 折价幅度在35%、37%。

    给予公司1.10X 21 年PB 目标估值，当前股价对应0.82X 21 年PB，较现价35%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    核心假设风险：国改进度低于预期；在建项目进展未达预期。