报告要点

    水泥+环保，水泥产业链延伸的先行者

    　　公司2014 年借壳上市，2017 年通过并购新金叶进入危废领域并开展一系列扩张，2019 年环保收入占比达到65%以上，尽管利润占比仍以水泥为主，但向环保转型决心十分明确。从力度来讲，公司可谓水泥转型环保先行者。

    水泥：优势区域的高弹性展现

    　　青海地区：我们认为市场有望迎来需求、格局、供给的三因素共振改善。

    　　1、需求景气加速。2020 年以来基建稳增长加码，甘青一带重点工程加速落地，区域水泥量价齐升，发货率从4 月中旬开始已达到100%以上。海西生产主要销往西藏，西藏常年处供不应求状态，价格基本维持在600 元/吨以上。

    　　2、市场格局占优。青海总熟料产能近1500 万吨，公司是区域龙头，份额近30%，第二祁连山份额约16%，主导企业竞合思路统一，叠加环保约束强化，市场竞争格局更为稳定。青海地区产能主要集中在海东及西宁地区，距离兰州不到150 公里，供需背景及价格运行保持一定联动性。此外，甘青地区产能利用率明显优于西北其他省份，良好供需背景下边际改善提供更高弹性。

    　　3、供给收缩提供边际弹性。今年金鼎、盐湖海纳产线延期复产提供边际供给收缩，使得海东及西宁价格年初大幅上涨近100 元，领跑周边区域。随着部分新增项目加速落地，区域市场在6-10 月旺季有望释放更大价格弹性。

    　　河源地区：市场封闭之下价格稳定性突出，2020Q3-Q4 有望复制V 型反弹。

    　　河源位于珠三角和粤东之间，市场相对封闭，2019Q4-2020Q1 价格韧性明显较粤东占优。目前河源地区价格同比高80 元以上，我们判断旺季赶工支撑之下，区域价格有望复制2019 年V 型走势，Q3~Q4 盈利弹性更值得期待。

    　　综述，青海景气加速+广东格局向好，公司2020 年盈利高弹性与确定性兼具。

    环保：业绩拐点已至，成长空间打开

    　　过去环保业务落地进度较缓慢，我们认为2020 年是公司环保业务明显改善一年。主要包括完成管理层转换后新金叶经营改善，三明南方（持股65%）已于2019 年5 月拿证，自有河源产线的协同处置项目（持股81%）已于2019年10 月完成商运，徐州龙山（持股26%）已于2019 年11 月拿证，天汇隆源（持股60%）于2020 年3 月拿证，后续预计还将有库伦旗、安康、邵阳将于2020 年拿证，进而提供较大利润弹性。预计公司2020-2022 年归属净利润为9.0/11.3/13.8/亿元，对应PE 为8.5x/6.7x/5.5x，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    1. 项目进度低于预期风险；

    　　2. 水泥价格预估偏高风险。