公司2021 年业绩亏损13.37 亿元，符合预期。单位煤耗小幅增加叠加煤价攀升导致公司毛利率由盈转亏，1Q2022 电价上涨带动毛利率同比上涨至3.38%，收购机组将加速公司扩张脚步。预计公司2022~24 年归母净利润为1.4/5.8/7.9亿元，维持“买入”评级，目标价至4.50 元。

    2021 年EPS-0.59 元，1Q2022EPS0.06 元，符合预期。2021 年公司实现营收210.32 亿元，同比增加25.55%，归母净利润-13.37 亿元，由盈转亏，EPS-0.59元；1Q2022 实现营收63.56 亿元，同比增长52.35%，归母净利润1.38 亿元，同比增长25.25%，EPS0.06 元。

    全年发电量增速较低，燃料成本激增导致毛利率转亏。2021 年发电量365.68亿千瓦时， 同比增加4.79%，增速小于安徽省火电增速6.75%，料主因为煤价高企打压公司发电意愿和省内电力激烈竞争；公司全口径机组煤耗306.42 克/千瓦时，同比增长2.82 克/千瓦时，叠加煤价攀升，公司全年燃料成本大幅增长，毛利率因此同比下降13.35 个百分点至-4.59%；煤炭业务营收79.95 亿元，同比增长54.84%，毛利率0.94%，与往年持平。受燃煤价格高增影响，2021 年公司经营活动现金流同比减少40.1 亿元至-10.6 亿元。

    1Q2022 市场电价格提升抵消煤价增长，公司加大新项目投资。1Q2022，公司发电量增加和平均电价提升带动营收同比增长52.35%，火电市场电价格提升基本抵消了燃料成本增长，带动毛利率同比上涨0.3 个百分点至3.38%。在建工程41.36 亿元，同比增长37.93 亿元，主因为新疆准东能源项目和阜阳华润二期项目投资增加；为满足新项目投资的资金需求，公司大量运用超短融资券和中长期借款，资产负债率同比增长15.56 个百分点至60.03%，财务费用同比增长0.55 亿元至1.49 亿元。

    火电业务毛利率有望回归，公司扩张意图明显。展望2022 年，随着省内市场交易开展和政策因素引导煤价下行，预计公司平均电价将维持高位且燃料成本逐渐回落，公司火电业务毛利率料将回归至正值。公司去年收购山西潞光35%股份、协鑫淮东53%股份和阳原聚格电站，合计装机容量2,690MW，加速公司发展山西、新疆等省外市场的脚步，公司扩张意图明显；集团承诺将集团持有的火电、水电、环保发电等发电业务类资产逐步注入公司，并进一步考虑将风电、光伏等新能源资产注入公司，有助于公司实现进一步扩张。

    风险因素：煤价大幅上涨，上网电价不及预期，发电量不及预期，业务扩张进展不及预期。

    投资建议：考虑煤价虽有回落但仍处于高位，我们上调成本假设并相应下调2022-2023 年EPS 预测至0.06/0.26 元，新增2024 年EPS 预测为0.35 元，公司当前股价对应动态PE为62/15/11 倍。行业可比火电公司PB区间约为0.6~1.2倍，参考可比公司估值区间中枢给予公司0.8 倍目标PB，对应目标价4.50 元，维持“买入”评级。