事项:2014年9月9日,佛山照明(000541.SZ)公告:“公司接参股公司合肥国轩高科动力能源股份公司书面通知:国轩高科拟借壳江苏东源电器集团股份有限公司(002074.SZ)上市的草案,已经获东源电器董事会审议通过,东源电器将于9月9日对外披露相关公告并于9月10日复牌。”

    评论:

    国轩高科借壳有望大幅增厚股权价值。国轩高科是国内新能源汽车用锂离子动力电池龙头公司。国轩高科是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池(组)自主研发、生产和销售的企业之一,公司产品包括锂离子动力电池组产品、锂离子单体电池(电芯)、磷酸铁锂正极材料等;其中磷酸铁锂正极材料作为关键原材料在制造锂离子单体电池时使用。国轩高科产品已经广泛应用于纯电动汽车和混合动力汽车等领域。目前公司已和国内多家汽车生产厂家建立了合作关系,配套国轩高科电池组申报并已进入工信部新能源汽车目录的车型共有43款。国轩高科2013年收入和利润为7.815亿元和2.20亿元,分别同比增长72.7%和41.3%。2014年上半年3.39亿元收入中,前五大客户金龙客车、江淮汽车、大郡动力、新大洋电动车、绿巨能机电分别占比51.45%、28.74%、8.98%、5.88%和1.16%,共占比96.21%。

    合肥国轩高科拟借壳东源电器上市。本次交易中,东源电器拟通过发行4.899亿股收购国轩高科100%的股权,并拟向特定对象李缜(国轩高科实际控制人,认购1亿股)、王菊芬(东源电器董事兼副总经理,认购800万股)、吴永钢(东源电器副总经理兼财务总监,认购800万股)、陈林芳(东源电器董事、副总经理、董事会秘书兼证券事务代表,认购400万股)等四名自然人发行股份1.2亿股募集配套资金8.208亿元。本次发行股份购买资产和向特定对象发行股份募集配套资金的股份发行价格均为6.84元/股,国轩高科100%的股权收购价格为31.36亿元。交易完成后,公司股本由原先的2.53亿股增厚至8.63亿股,李缜将合计控制上市公司3.16亿股和36.6%的股权,为上市公司实际控制人。

    佛山照明所持有的国轩高科股权价值将由于本次交易而大幅增厚。国轩高科承诺2014、2015、2016和2017年扣非归母净利润预测数为22,503.68万元、31,615.79万元、42,310.61万元和46,842.15万元,收购价格对应2014/2015年PE为14X/10X,收购价格较为合理。由于佛山照明持有国轩高科14.84%和3000万股的股权,交易完成后将持有东源电器7268.6万股,约占交易完成后8.63亿股总股本的8.4%。东源电器2013年收入和归母净利润为7.39亿元和2914万元,假设东源电器业务经营保持稳定,我们假设东源电器和国轩高科合并后的2015年归母净利润约3.5亿元,考虑到新能源汽车渗透率快速提升和国轩高科领先的行业地位,给予2015年30X的市场平均估值,对应约100亿元市值。由此,佛山照明持有的国轩高科股权将价值8.4亿元以上。

    佛山照明强劲增长通道清晰。市场向兼备“渠道+制造”能力厂商集中。LED照明时代“渠道+制造”的要求大幅提升了行业壁垒,2014年欧普照明、佛山照明等传统照明品牌携渠道优势全面开拓LED照明市场,随着LED照明产品价格走低与方案快速演进,市场集中度也在不断提升。我们认为,LED的出现将使市场加速集中,而兼备“渠道+制造”能力的厂商将成为最终受益者而做大做强。公司2014年上半年LED照明收入4.2亿元,同比大幅增长341.1%,毛利率20.37%,同比大幅提升6.68个百分点。

    流通渠道定价权已凸显。公司为国内流通渠道传统龙头,50余年的积淀造就了品牌、制造的双重优势。2014年上半年,公司LED照明产品收入4.2亿元,同比341%的高增长,而我们的渠道调研显示,公司的产品价格显著高于业内厂商。高企的产品价格与爆发式的收入增长共存,公司定价权已凸显。与此同时,随着公司LED产品的快速放量,规模效应使得LED光源成本持续下行,我们由此预计公司毛利率进入上行通道。

    传统照明受益长尾市场集中。虽然传统照明市场将会逐步下滑,但是行业集中度有望持续提升,主要原因在于传统照明大厂拥有极强品牌和渠道优势、通晓照明、且拥有大规模制造及快速响应市场能力,而这构成了绝大部分小厂不具备的竞争壁垒。公司2014年上半年传统照明收入11.1亿元,同比增长1.82%,毛利率26.88%,同比提升2.95个百分点。公司传统照明业务拥有(1)热辐射光源、卤钨灯、气体放电光源、汽车灯和节能灯等丰富产品线布局;(2)全中国最强的荧光灯制造能力和成本控制能力。公司上半年传统照明收入的增长和毛利率的提升也印证了我们“传统照明大厂将受益于长尾市场的集中”的判断。

    公司基本面强劲,3年加速路径清晰。我们重申LED驱动渠道集中度提升、公司进入加速增长通道的观点。目前公司经营已完成全面转型,流通渠道优势进一步巩固,家居专卖、工程渠道稳步拓展。公司LED照明产品爆发趋势依然明朗,随着定价权的巩固和产品放量,公司毛利率、净利率有望进入持续提升通道,强劲基本面及增长趋势明朗。

    风险提示:法律诉讼进展低于市场预期的风险;照明行业短期竞争加剧的风险;全球LED照明推广不及预期的风险;公司渠道拓展速度不及预期的风险。

    投资建议:重申“买入”评级,上调目标价至16.5元。公司对合肥国轩的投资以成本法计入财报,我们暂不考虑此部分资产重估带来的收益,仍维持公司2014/2015/2016年0.40/0.55/0.74元的盈利预测。公司已完成战略转型且进入加速增长通道,3年加速增长路径已清晰。本次合肥国轩高科借壳东源电器上市将大幅增厚公司的股权价值,公司的资金实力有望大幅增强。由此,我们上调公司目标价至16.5元(对应2015年30X的估值),重申公司“买入”评级。