投资要点

    佛山照明(000541.SZ)是国内照明龙头企业,拥有50 多年专业从事照明行业的深厚积累。公司从一个地方小厂起家,逐渐成长为国内首屈一指的照明企业,昔日曾拥有“中国灯王”的美誉。但自从2002 年初钟信才等老一批管理者寻求MBO 未果后,佛照的公司治理就处于混乱无序的状态,欧司朗入股及一系列公司治理违规事件均对公司造成了不利影响。但在公司新任管理层上任后,逐渐清退锂电池资产,坚定向LED 照明转型。我们非常看好公司此次战略转型,公司原有荧光灯业务的品牌、渠道、成本控制技术、客户优势等都可以无缝移植到LED 照明上。和其他新进入者相比,公司品牌和渠道优势将在未来激烈的市场竞争中逐步体现优势。

    从全球范围来看,LED 行业在14 年继续高歌猛进,景气度高企。无论是像飞利浦、欧司朗等国际一线照明巨头,还是韩国、台湾等地LED 产业链企业,均对LED 照明市场爆发持乐观态度,不断加大投入。LED 市场景气度主要取决于三个方面,首先是背光市场的企稳,其次是公用、商业照明的大规模启动,紧接着是家庭照明的渗透率快速提高,而这三方面条件在目前看来均已具备。我们认为此轮LED 产业景气弹升将贯穿全年,甚至延续到未来LED 家庭照明渗透率不断提升的两三年时间。Led 行业市场空间广阔,前景光明,相关企业迎来投资黄金时期。

    在荧光灯时代,公司以经销商代理制的形式铺设渠道,目前已经拥有400多家专卖店,2000 多家终端渠道商,以五金店和便利店为主,贴近家庭照明,拥有极高的品牌知名度和认知度。经销商与佛山照明的合作时间长,与经销商的合作及信任通过时间的沉淀而累积。另外,大量的经销商渠道也需要卓越的协调管理能力,这些都是其他做LED 封装出身的企业难以比拟的。实际上,如果去考察近两年来相关Led 封装企业自建渠道的历史,就可以看到渠道不是一朝一夕可以建立。无论是鸿利光电的适时放弃,还是勤上的苦苦挣扎,都说明了自建渠道并不是一蹴而就的事情。

    佛山照明渠道体系以经销商作为核心,层层下移,竞争优势突出。首先,运营中心实力强大,区域市场运营能力突出,以省会和一线城市为突破口,再逐渐下移,符合LED 产品渗透规律;其次,网点质量高,单店产出大;产品线丰富,性价比高;工程投标政策灵活,工程领域影响力大;售后服务可以让各级经销商负担,有利于形成良好的消费者口碑等等。应该说,这种模式是符合照明行业发展规模的,也有利于公司把渠道做扎实。

    公司专注照明领域已经有50 多年的历史,对照明行业理解透彻,在光源、灯具研发及生产方面均有相当深厚的积累。通过严格的质量管控,以及对研发设计、采购制造等各个环节的有效掌控,公司产品性价比优势非常突出。而转型LED 照明后,公司业绩提升主要来源于两个方面,其一,LED 产品与公司传统荧光灯产品相比,出厂价格提升较多。其次,LED 照明产品发展的高级阶段将是LED 个性化及创新性产品阶段。LED 照明未来必将走向光源及灯具一体化,这又将带来产品单价的进一步提升,并且还会带来各种不同类型的个性化市场。

    我们预计公司14-16 年营收分别为33.1、44.3、57.7 亿元,对应EPS 分别为0.43、0.54、0.66 元。以公司13 年4 月30 号收盘价计算,对应14/15 年动态估值分别为24.46/19.37 倍,在LED 上市公司中估值较低。从全球范围来看,光源是能够成就大市值公司的领域,最终照明行业一般都是由光源企业来掌控的。像飞利浦、欧司朗等巨头都在逐渐从芯片制造环节退出,扎根品牌及渠道。中国国内有着广阔的内需市场,佛山照明凭借着渠道及品牌优势,发力LED 照明,有望重塑中国灯王的辉煌。我们看好公司在LED 照明时代的发展前景,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:LED 渗透率不达预期的风险;毛利率下滑的风险。