投资要点

    前三季度业绩0.18 元，低于预期。前三季度年公司营业收入同比增5.1%，毛利率同比降1.1 个百分点至12.7%；实现归属于母公司净利润9.4 亿元，同比增20.0%；EPS 为0.18 元，低于预期。单季度看，Q3 营业收入同比降6.4%，毛利率下降6.0 个百分点至13.8%，归母净利同比降25.0%，单季EPS 为0.09 元。

    电量增速及毛利率下滑为Q3 业绩低于预期主因。三季度单季看，根据公司公告7-8 月上网电量增速仅约为0.9%，结合9 月广东单月用电量出现负增长（增速-4.3%），以及滇西北特高压外送、西电大发等因素，公司整体三季度电量受限于市场环境或增速不佳；电价方面，受2018 年年度双边协商交易电量价差较低影响，以及上年7月1日微上调广东省标杆电价、17Q3 市场化竞价价差环比缩窄影响，18Q3 售电均价同比降幅或较上半年拉大，两方面因素共同导致Q3 营收同比下降6.4%。毛利率方面，Q3环比Q2 下降1.9 个百分点，预计主要与燃料成本上涨有关。整体来看，公司Q3 电量增速及毛利率下滑或为业绩低于预期主因。

    先进产能释放促煤价回落，贡献业绩弹性。当前六大电厂煤炭可用天数持续突破30 天，电厂煤炭库存处于高位，同时随着煤炭先进产能释放，季节性供需缺口已被填平，结合部分新核准煤炭产能未来将逐步投产，我们预计供需的扭转将有助于煤价中枢实质性回落，为公司在内的火电企业贡献业绩弹性。公司所处的广东省9 月用电量增速数据不佳，或与高基数及港口城市受贸易战冲击有关；但由于火电企业对煤价的业绩弹性远大于电量，即便后续电量增速放缓，预计若煤价如期回落仍可进行对冲。

    静待价差缩窄弹性显现。我们在此前的深度报告中指出公司存在三重业绩弹性：电量快速回升，折旧政策调整及年度长协电量价差的缩窄。目前前两重弹性已如期兑现，由于年度长协电量在每年年末签订，第三重弹性将在2019 年显现。从当前省内竞价形势来看，供需仍持续处于偏紧状态，导致当前月度竞价价差基本平稳，因此该部分弹性将大概率再次如期兑现，助力业绩更上一层楼。

    风险因素。煤价未能出现如期回落；电量增速预期；市场化电量价差扩大。

    维持“买入”评级。考虑到公司业绩低于预期，或因电量增速及毛利率下滑有关，我们下调2018~2020 年盈利预测0.23/0.41/0.48 元（原为0.27/0.45/0.52 元），目前股价对应2018~2010 年PE 分别为16.8/9.4/8.0倍，静态PB 0.86 倍。考虑到公司修正折旧政策，对当前的BPS 进行调整后目前股价对应静态约0.70 倍PB，给予调整后0.85 倍PB 合理估值，目标价4.71 元，维持“买入”评级。