电量带动收入提升，成本增加、计提减值拖累业绩。2011 年，受省内新增装机放缓、西电东送电量减少的影响，公司完成发电量 353亿千瓦时，同比增长 13%，从而带来营业收入同比增长 15.7%。但由于煤价上涨导致营业成本上升、贷款利率上调导致财务费用明显增加，拖累了公司业绩，另外，公司粤嘉电力计提了 2.8亿元资产减值，使得营业利润及归属净利润大幅下滑。

    电价上调改善盈利，煤价压力有所缓解。2011 年四季度，受燃料价格上涨影响，公司出现亏损，毛利率下滑至 8.7%；不过 12 月份，广东省燃煤机组标杆上网电价上调 2.3 分/千瓦时，我们预计将增加 2012 年净利润 5.2 亿元，同时，近期秦皇岛 5500 大卡煤价已下跌至 770 元附近，有效缓解了成本压力，预计 2012 年公司业绩将会明显改善。

    电力业务有序推进，优质资产陆续投产。2011 年，公司汕尾电厂＃3、#4 机组（132 万千瓦）和槟榔江水电（48.3 万千瓦）顺利投产，湛江中粤“油改煤”项目（120 万千瓦）亦已具备投产条件，公司可控装机容量达到 808 万千瓦，同比增长 20.78%。另外，茂名 7 号机组项目（60 万千瓦）和湛江徐闻勇士风电项目（4.95万千瓦）预计于 2012 年建成投产。

    定增方案优化，资产注入加快发展。2011 年公司重新启动定向增发，并对方案进行了优化。 本次注入资产涉及可控装机507万千瓦以及在建装机139万千瓦，将加快公司发展。

    维持“强烈推荐”评级。我们预测 2012～2014 年 EPS 为 0.35、0.39、0.45元；考虑重组完成后，EPS 为 0.40、0.45、0.49 元，对应 PE 为 15、13、12倍，具有安全边际。我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价 6.0-6.5元。

    风险提示：重组进程慢于预期、节能减排、西电东送影响电量，煤价上涨风险。