核心观点

    　　事件：云南白药2026 年一季度实现营业收入116.03 亿元，同比增长7.02%；归母净利润达20.37 亿元，同比增长5.31%；扣非归母净利润为19.65 亿元，同比增长4.12%。

    　　费用率保持稳定，经营现金流同比增速较好。销售费用11.50 亿元，同比增长7.44%， 销售费用率9.91%，反映公司在品牌推广与市场拓展方面持续投入。研发费用7679 万元，同比增长27.73%。经营活动现金流量净额8.29 亿元，同比增长16.17%，公司盈利质量高、回款能力强劲。投资活动现金流出显著增加，主要由于购买银行及券商理财产品支付现金24 亿元。

    　　以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种18个，开展项目37 个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704 例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部17家研究中心启动，入组486 例。氟比洛芬凝胶贴膏完成工艺验证，同步开展PK-BE 试验， 洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件， 同步开展工艺验证。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101 用于PET/CT 显像诊断可疑前列腺癌，2024 年5 月获得临床批件，11 月完成I/IIa 期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，完成Ⅲ期临床29 家（共32 家）研究中心启动，完成239 例受试者入组。INR102 用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成I/IIa 期临床试验低剂量组3 例受试者入组给药，中剂量组1 例受试者入组给药，2 例受试者完成INR101 筛选。2026 年4 月INB301 注射液获得国家药监局临床试验批准，公司在肿瘤恶病质治疗领域迈出关键一步。

    　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2026-2028 年归母净利润56.9/63.0/69.6 亿元，同比增速10.5%/10.7%/10.4%，对应PE 为17/15/14X， 维持“推荐”评级。

    　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。