事件：2025 年，公司实现营收411.9亿元，同比+2.9%；实现归母净利润51.5亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润48.7 亿元，同比+7.6%。

    　　药品事业群延续高增，多品种放量显著。营收端，2025 年公司工业营收160.2亿元（+10.7%），占比提高2.8pp 至38.9%，整体收入结构进一步向高毛利工业端倾斜。分事业群：1）药品群营收83.2 亿元（+12.5%），单品销售过亿产品达10 个，其中过10 亿元产品2个。核心系列产品收入超55亿元，同比增速超18%；其中白药气雾剂收入突破25亿元，增速超22%；白药膏收入突破12亿元，增速超过26%；白药胶囊、白药散剂等产品均维持高增态势。第二梯队产品快速放量，气血康同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒同比增长超53%，多款产品收入突破亿元。2）健康品群营收67.5 亿元（+3.4%），实现利润20.9亿元（-4.6%）。白药牙膏市占率稳居第一；养元青收入4.6亿元，同比增速近10%；健康品板块线上销量同比显著提升27%。3）中药资源群对外营收17.5亿元（-0.1%），各业务单元协同发力稳住基本盘。4）省医药营收238.0 亿元（-3.3%），净利润7.67 亿元（+24.2%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+11.7%；承接院内处方外流的新特药房业务销售收入同比+38.5%。

    　　盈利质量继续改善，研发与组织效率同步推进。盈利端，得益于业务结构进一步优化，2025年公司扣非归母净利润48.7 亿元（+7.6%），续创历史新高；毛利率29.5%（+1.6pp）；ROE（TTM）12.87%（+0.64pp）。费用端看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率13.6%/2.5%/0.9%/-0.1%，分别同比+1.5pp/-0.1pp/+0.01pp/+0.3pp，基本保持稳定，延续提质增效趋势。销售费用同比+15.2%，主要系线上营收占比提升；公司打造“云鼎经纬”一级经销商直供模式，强化渠道管控，并积极拓展线上O2O渠道。研发费用同比+3.9%，全年研发投入4.2 亿元，同比+21.5%，公司在创新研发和长期能力建设上仍保持投入强度。

    　　高分红属性延续，创新布局与外延补链共同打开长期空间。公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利15.83 元。结合2025 年9 月已实施的每10股10.19 元的特别分红，全年累计现金红利总额达46.4 亿元，占2025 年归母净利润的90.1%，高股息资产防御价值突出。公司稳固主业同时，积极布局创新药领域。中短期项目全力布局白药系列、气血康等18 个中药大品种的二次开发，在研项目37 个，持续推进全三七片、附杞固本膏等创新中药开发；长期项目以核药发展为中心，多条管线进展顺利，诊断性核药INR101 已进入III 期临床，治疗性核药INR102 处于I/IIa 期临床。2025 年8月，公司对安国市聚药堂的全资收购落地，增厚中药产业链布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础，内涵+外延协同并举。

    　　盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2026-2028 年归母利润分别54.0亿元、58.4 亿元和63.5亿元，对应PE 为18 倍、17 倍和16倍，建议保持关注。

    　　风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展、投放回报或不及预期风险，院内集采风险。