公司公布25 年报：收入、归母净利、扣非归母411.9、51.5、48.6 亿元（+3%、+9%、+8% yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非归母105.3、3.8、3.1 亿元（+4%、-11%、+22% yoy）。业绩基本符合我们预测（此前预测25 年归母净利52.7 亿元）。公司拟每10 股派10.19 元（含税），25 年合计现金分红占当期利润90.09%。行业承压背景下公司业绩稳健，充分彰显经营韧性。我们看好云南白药持续公司做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。

    　　药品、健康品事业部表现亮眼

    　　工业收入160.2 亿元（+ 11% yoy），占总收入比例持续提升（23-25 年分别为35%、36%、39%）。其中1）药品BG 收入83.18 亿元（+12.53% yoy），10 个产品实现销售过亿、2 个实现过10 亿。白药系列表现强劲，气雾剂突破25 亿元（+22% yoy），膏剂收入12 亿元（+26% yoy），胶囊、创可贴、散剂收入均同比显著增长，特色品种收入表现亮眼（气血康同比+68% yoy、参苓健脾胃+53% yoy、蒲地蓝等）；2）健康品BG 收入67.45 亿元（+3%yoy），云南白药牙膏市占率维持国内第一，养元青收入4.6 亿元（+10% yoy）；3）中药资源BG 收入17.50 亿元，基本持平。

    　　各项经营指标稳健

    　　1）公司销售、管理、研发费率13.6%、2.5%、0.9%（+1.4、-0.1、+0.1pctyoy），销售费率提升主因线上投入较多，管理、研发投入稳健；2）25 年末公司应收票据及账款107 亿元（-1.5 亿元 qoq），存货62.3 亿元（+4.5亿元 qoq），货币资金及交易性金融资产余额133 亿元（+2 亿元 qoq），资产负债率26.02%，资产结构健康向好；3）公司经营性现金流净额46.00亿元（占同期净利润89%），现金流状况良好；4）加权平均净资产收益率13.02%（+ 1.03pct yoy），连续5 年提升。

    　　持续培育新增长曲线

    　　我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安已获得再评价临床总结报告；2）中期：全三七片已完成II 期，附枸固本膏III 期已启动，氟比洛芬开PK-BE，洛索洛芬钠IND 获批；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III 期临床，INR102（治疗核药）处于I/IIa 期，INR301（单抗）IND 已被受理，AI 及前沿科技研究在Cancer Cell 和中国肿瘤临床杂志发表研究成果。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到药店行业短期承压影响收入，我们下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利分别为55.3、59.9、64.1 亿元（26-27年较前值-5%，-7%），给予公司2026 年24x PE（考虑到公司多元化较可比公司26 年Wind 一致预期均值21x 有所溢价），对应目标价74.45 元（前值71.85 元，基于26 年22x PE 和58.3 亿元利润），维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。