事件：云南白药发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收306.54 亿元(同比+2.47%)，归母净利润47.77 亿元(同比+10.41%)，扣非归母净利润45.50 亿元(同比+6.68%)；单Q3 实现营收93.97 亿元(同比-0.66%)，归母净利润11.44 亿元(同比+0.55%)，扣非归母净利润10.89 亿元(同比-3.61%)；业绩符合预期。

    　　业务结构持续优化，工业板块增长强劲。我们看好公司药品事业群抓住老龄化机遇，在发展好白药优势产品的基础上实现品牌中药的战略性增长；健康品事业群则在扩大其在口腔护理领域领先优势基础上快速提升洗护业务规模。2025 年前三季度公司工业收入115.82 亿元，较上年同期增长9.06 亿元，工业收入同比增速达8.48%。

    　　盈利能力稳步提升。2025 年前三季度公司毛利率为30.06%，同比+1.66pct，我们认为主要系高毛利的业务占比提升所致；销售/管理/研发费用率为12.12%/1.81%/0.77%，同比+1.07/+0.14/+0.05pct；扣非后销售净利率为14.84%，同比+0.58pct，主要得益于毛利率的明显改善。展望全年，由于公司往往在Q4 集中计提/预提费用，利润占比较小，我们预计全年业绩仍保持稳健增长。

    　　强化核药发展，重视投资者回报。长期项目中，公司创新药聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，截至2025 年三季度末，INR101 诊断核药项目已启动Ⅲ期临床试验，完成32 家研究中心立项，启动其中22 家，并入组60 例受试者。

    　　INR102 治疗核药项目获得临床试验通知书，I 期临床试验研究中心已启动，研究者发起临床试验（ⅡT）完成12 例患者入组及给药。2025 年特别分红总额为18.18亿元，占2025 年上半年归母净利润的50.05%。公司2022 年-2024 年连续3 年年度股息支付率超90%，2025 年更是增加了特别分红，足见重视投资者回报；若未来不发生重大并购重组，我们预计公司将延续高分红态势。

    　　维持“买入”评级。预计2025-2027 年归母净利润52.16/57.57/62.78 亿元，同比增长9.83%/10.35%/9.06%，EPS 为2.92/3.23/3.52 元，对应PE19.32x/17.51x/16.05x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧