云南白药是具有120 多年历史的中华老字号企业，业务覆盖药品、健康品、中药材资源和医药商业等领域，基于“伤科圣药”云南白药系列向个人健康护理延伸，白药系列药品及云南白药牙膏等大健康产品在多个领域处于领先地位，成为传统中药制造企业向现代化大健康企业转型成功的典范。

    四大事业部经营稳健，新BU 预计逐步贡献增量。公司生产经营以药品、健康品、中药材资源和云南省医药公司四大事业群为核心，有效保证公司稳健增长。1）药品事业群：包括公司独家白药系列和覆盖多个领域的普药产品，白药系列包括传统散剂，以及胶囊、气雾剂、贴膏等多种剂型，是肌肉-骨骼系统中成药领域的领先者，市占率稳步提升；2）健康品事业群：创新性将云南白药药品与牙膏融合，成为中药企业跨界成功的典范，2023 年云南白药牙膏在国内市场份额提升至24.6%，连续多年排名第一，头皮护理养元青系列快速增长，致力于成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理综合方案解决商；3）中药材资源事业群：一方面对内保障集团战略品种的供应和价格稳定，降低原材料风险，另一方面聚焦三七、重楼等云南优势品种实现对外销售，增加盈利来源；4）云南省医药公司：云南省排名第一的医药配送企业，以提升整体运营效率为目标，增强盈利水平。

    盈利能力逐步提升，重视股东回报分红率维持较高水平。从财务指标看，近几年公司核心医药工业毛利率呈向上趋势，带动公司整体盈利能力改善回升，净利润率连续2 年上升。同时公司重视股东回报，近5 年平均股利支付率近87%，最近2 年连续超过90%，处于行业较高水平。

    内生外延双轮驱动，挖掘新增长曲线。内生方面公司持续加强研发投入，以中央研究院为核心，规划短、中、长期研发项目，为不同发展阶段赋能；外延方面公司基于强大的资金和产业资源优势，先后投资入股万隆控股、上海医药等标的，BD 核药等创新领域，拓展新增长点。

    盈利预测与投资建议：我们看好公司四大事业群继续保持稳健增长，同时内生外延双轮驱动模式有望为公司带来新增长点。预计2024-2026 年归母净利润为45.1/50.2/54.7 亿元，同比增长10.1%/11.3%/9.0%，对应PE 为21/19/17倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。

    风险提示：政策风险、研发失败、推广不及预期、原材料价格上升风险等。