公司2023Q3 业绩略超预期，整体营收增长稳健，数字化升级助力产品研发创新，国内市场终端销售服务能力不断提升，海外业务快速拓展。考虑到公司经营持续改善，同时投资收益扰动逐渐出清，我们上调公司2023-2025 年净利润预测为51.00 亿/54.02 亿/57.12 亿元（原预测为42.70 亿/46.19 亿/49.96 亿元），对应EPS 预测分别为2.84/3.01/3.18 元，现价对应PE 分别为17.9/16.9/16.0x，参考2023 年可比公司估值（截至2023 年11 月7 日，同仁堂PE 为39x、达仁堂为21x、太极集团PE 为28x，均值为29x），由于云南白药医药商业板块收入占比高于上述可比公司，给予公司2023 年25x PE，对应目标价71 元，维持“买入”评级。

    23Q3 业绩略超预期，营收增长稳健。2023 年Q1-Q3 公司实现营收296.89 亿元，同比+10.30%；归母净利润为41.23 亿元，同比+78.90%；扣非归母净利润为38.53 亿元，同比+42.46%；毛利率为27.37%，与去年同期基本持平；销售/管理/研发费用率分别为11.30%/1.87%/0.74%，同比-0.18/-0.12/-0.04pct，主要系医疗反腐影响，销售和管理费用控制有效。单季度看，23Q3 公司实现营收 93.79 亿元，同比+5.40%；归母净利润12.95 亿元，同比+61.05%；扣非归母净利润11.16 亿元，同比+6.28%。 公司2023 年前三季度因销售和管理费用控制有效、公允价值变动收益增加及计提坏账减少，利润超预期增长，营收持续贡献增量。

    核药平台建设和产学研合作有序推进，数字化升级助力创新。2023 年Q1-Q3公司持续增加研发投入，研发费用2.19 亿元，同比+5.17%。2023 年7 月正式注册成立云核医药（天津）有限公司，作为公司的核药研发平台，将建设6000平米的研发中心，有助于提升公司核药研发能力，奠定创新药研发基础。公司加强产学研合作，近年来与北京大学医学部开展深度合作，构建北大-云南白药研发合作平台，在肿瘤、生殖医学、创伤骨科、口腔医学等领域持续布局，推动技术成果转化。同时，公司积极推进数字化升级改造，构建AI 科创平台，形成从平台技术到项目孵化运营闭环机制，2023 年10 月7 日正式上线数字员工“白小柒”，面向不同领域和应用场景提供多模态对话服务。公司的核药平台建设、产学研合作推进和数字化升级改造将持续赋能产品的研发创新。

    终端服务能力提升，海外业务快速发展。国内市场方面：公司营销网络遍布全国，并且积极与阿里、京东、拼多多等主流电商开展合作，拓展线上OTC 渠道，同时持续提升终端服务能力，据公司官网发布的新闻，云南白药大药房5 家申报药店均获评“全省零售药店经营服务能力（药学）”药店。海外业务方面：

    控股子公司云白国际（原名万隆控股）通过重大展会、线上平台等渠道向海外市场展示白药形象，拓展海外市场布局。总结而言，公司持续拓展线上线下的销售终端渠道，提升终端服务能力，并持续布局海外业务，实现内外双循环。

    风险因素：行业竞争日益加剧风险；原材料价格大幅波动风险；集采降价风险；海外业务拓展不及预期风险；盈利不及预期风险；政策超预期变动风险。

    盈利预测、估值与评级：公司2023Q3 业绩略超预期，整体营收增长稳健，数字化升级助力产品研发创新，国内市场终端销售服务能力不断提升，海外业务快速拓展。考虑到公司经营持续改善，同时投资收益扰动逐渐出清，我们上调公司2023-2025 年净利润预测为51.00 亿/54.02 亿/57.12 亿元（原预测为42.70亿/46.19 亿/49.96 亿元），对应EPS 预测分别为2.84/3.01/3.18 元，现价对应PE 分别为17.9/16.9/16.0x，参考2023 年可比公司估值（截至2023 年11 月7日，同仁堂PE 为39x、达仁堂为21x、太极集团PE 为28x，均值为29x），由于云南白药医药商业板块收入占比高于上述可比公司，给予公司2023 年25xPE，对应目标价71 元，维持“买入”评级。