2022 收入持平、扣非归母略下滑

    公司公告2022 收入、归母净利、扣非净利365 亿元、30 亿元、32.3 亿元（-0.3%/+7%/-3% yoy），收入持平主因商业公司拖累；4Q22 收入、归母净利、扣非净利润同比增长19%、96%、29%，扭转1~3Q 收入下滑趋势，主因普药受益于防控优化、健康品受益于双十一营销。我们预计2023-25年收入400/437/478 亿元，归母净利44/48.5/53.7 亿元（46%/10%/11%yoy），给予23 年PE 估值27x（可比公司Wind 预期均值32x，考虑核心产品增速平稳给予一定折价），目标价66.04 元（前值75.25 元），维持“增持”。

    健康产品：疫情下稳健增长，战略持续优化

    健康产品部2022 年收入同比+5%至62 亿元，健康品子公司净利润同比下滑3.4%至21.8 亿元，净利率同比下滑2pct 至36.2%（2021 38.3%），预计主因成本变动及费用投放；我们预计未来三年收入复合增速10%：1）牙膏线上线下持续发力，2022 市占率24.4%、稳居国内第一，与主要竞品差距持续拉开，加推漱口、冲牙器等丰富口腔业务条线；2）养元青主打控油防脱，2022 年全网销售额同增超30%，战略聚焦有望推动持续快速增长；3）打造口腔智护方案、医美业务（上游推进产品研发、中游布局医美机构）、新零售健康服务（滋补及功能食品）三个新业务单元，有望为第二增长曲线。

    药品工业平稳增长，商业因集采下滑，中药资源快速增长药品工业2022 收入62 亿元（+3% yoy），母公司毛利率同比-0.3pct 至53.7%；我们预计未来三年收入维持平稳增长：1）2020 年去库存后聚焦提升运营效能（2022 商业库存3 个月），推动核心产品上量，白药系列核心品种高速增增长，气雾剂22 年收入增长超20%至15+亿元；风热感冒类品种受疫情带动；2）推动全三七片（2025E NDA）、附杞固本膏、香藿喷雾剂等中药新药、经典名方及核药项目研发。子公司省医药2022 收入同比下滑4%至232 亿元，主因集采影响，我们预计未来收入维持稳定。中药资源业务2022 收入14 亿元、外销增长超30%。

    经营指标：费用投放加大，计提子公司减值

    1）2022 毛利率同比-0.8pct 至26.3%，销售费率同比上升0.7pct 至11.4 %；管理费率降0.7pct 至2.3%，主因2021 确认股份支付费用致基数较高；研发费率同比持平；2）4M22 定增上海医药落地，2022 贡献投资收益7.4 亿元；3）交易性金融资产持续售出，由年初47 亿元降至年末24 亿元； 3）对子公司省医药、香港万隆等计提信用、资产减值损失7.2、6.6 亿元。

    风险提示：流感流行度及产品销售不及预期，研发进展不及预期，新冠疫情发展及防控政策变动的风险。