核心观点

    　　3 月30 日晚，公司发布2022 年年度报告，实现营收364.88 亿元，同比增长0.31%；实现归母净利润30.01 亿元，同比增长7.00%；实现扣非归母净利润32.32 亿元，同比下滑3.23%；其中Q4 公司收入端实现同比增长19.49%，主要由于：1）核心产品销售保持稳健，12 月防疫政策进一步优化，带来相关普药产品销售的增长；2）商业板块逐步实现恢复；归母净利润同比增长96.46%，扣非归母净利润同比增长29.46%，利润端实现较快增长主要由于：1）主业经营保持稳健；2）上海医药并表后的投资收益贡献；3）去年同期基数较低；整体来看，公司Q4 实现稳健增长，全年业绩符合预期。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告

    　　3 月30 日晚，公司发布2022 年年度报告，实现营业总收入364.88 亿元，同比增长0.31%；实现归母净利润30.01 亿元，同比增长7.00%；实现扣非归母净利润32.32 亿元，同比下滑3.23%，实现每股收益1.90 元，业绩表现符合预期。

    　　简评

    　　Q4 实现稳健增长，全年业绩符合预期

    　　整体来看，22 年公司收入端实现同比增长0.31%，其中工业板块经营保持平稳，商业板块受集采影响同比销售收入出现下滑；归母净利润同比增长7.00%，全年实现正向增长；扣非归母净利润同比下滑3.23%，主业利润出现下滑主要由于公司对港股上市公司万隆控股的全面要约收购，导致资产及信用减值较去年同期大幅增加所致；剔除收购万隆造成的减值损失，公司主业利润实现正向增长。

    　　2022 年Q4 公司收入端实现同比增长19.49%，主要由于：1）核心产品销售保持稳健，12 月防疫政策进一步优化，带来相关普药产品销售的增长；2）商业板块逐步实现恢复；归母净利润同比增长96.46%，扣非归母净利润同比增长29.46%，利润端实现较快增长主要由于：1）主业经营保持稳健；2）上海医药并表后的投资收益贡献；3）去年同期基数较低。

    　　四大事业部并驾齐驱，全力拓展增量发展空间

    　　2022 年分事业部来看：

    　　①核心产品带动药品事业部平稳增长：实现收入62.0 亿元，同比增长3.16%，销售过亿产品10 个，其中白药系列核心产品实现高速增长，云南白药气雾剂收入贡献超过15 亿元（+20%），云南白药膏、云南白药胶囊均保持良好增长。除此之外，随着Q4 防疫政策进一步优化，公司积极抓住普药产品放量机会，充分保障连锁终端的普药需求，独家产品“伤风停胶囊”单品过亿、清热解毒类蒲地蓝消炎片、黄连上清片合计销售近3 亿，位列同品类零售市场份额第一。随着公司积极推进精细化运营、不断拓展新产品的市场空间，并积极推进对医疗器械板块的基础建设+产品储备+营销模式探索，专注于研发适应现代临床医疗需求的慢病、疼痛诊疗和眼健康医疗器械系列产品，逐步形成板块协同效应，多方位发力，预计2023 年药品事业部有望逐步实现恢复性增长。

    　　②健康产品事业部疫情下实现逆势增长：实现收入62.0 亿元，同比增长4.96%，虽然22 年产品终端销售受到全国各地疫情反复影响，但公司积极探索新消费场景，口腔护理、养元青品牌产品实现逆势增长。公司口腔健康围绕“修护+”核心功效实现年度总曝光 23.28 亿次，总触达 5.99 亿人，品牌渗透率超过30%，在牙膏市场的份额也由21 年末的23.9%进一步提升至24.4%，稳居市场头部。与此同时，公司养元青致力于打造控油防脱第一品牌，优选“一洗一育”产品组合，提炼控油防脱核心功能卖点，在线上、线下渠道展开养元青洗发水系列的全面铺排，打造集品牌塑造、产品发布、商业维护、用户沉淀、品效转化为一体的线上线下整合营销事件。除此之外，公司积极推进线上渠道建设，2022 年健康产品线上渠道收入占比超过15%；双11 期间，公司口腔护理品类全网销售额增长超过两位数，养元青洗护品类全网销售额增长超过30%。随着公司聚焦以用户为中心，构建全域数智化营销生态，下沉市场资源配置，重点培育口腔智护、医美、新零售健康服务三个新BU，不断完善产品布局，预计2023 年健康产品事业部有望逐步实现稳健增长。

    　　③中药资源事业部实现快速增长：实现收入14.5 亿元，同比增长52.16%，22 年顺利完成了集团内部的中药材工业保障工作，同比21 年对集团供应的战略品种（三七、重楼）成本下降过亿元，其中中药材收入较上年增长36%，植物提取物、香精香料、进出口业务等收入也实现了高速增长。随着公司全面重构从上游种植到下游终端产品开发与销售的价值链，持续推进品牌中药材工程，深化三七产业平台建设，同时积极开拓新业务，预计2023 年公司中药资源事业部有望继续保持良好发展势头。

    　　④省医药公司（商业板块）在集采和疫情影响下短期承压：实现收入222.2 亿元，同比下降4.81%，主要受到医药集采政策影响，叠加疫情反复，导致公司商业板块销售收入出现一定下滑，但省医药公司积极采取应对措施，调整相应营销策略；随着省医药公司积极整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，预计未来省医药公司有望在外部政策环境的压力下，　　逐步实现恢复性增长。

    　　二级市场投资规模逐步缩小，公司投资亏损有望持续收窄2022 年公司非经常性损益合计为-2.31 亿元，其中：1）公司持有的金融资产公允价值变动及投资收益合计亏损4.03 亿元；2）政府补助1.00 亿元。公司非经常性损益亏损较大主要由于金融资产公允价值大幅变动导致，但对比去年同期由于金融资产公允价值变动导致的损失规模已经实现大幅缩减，随着公司严控二级市场投资规模，处置了部分股票投资及基金投资，2022 年公司交易性金融资产规模已经由2021 年末的47.20 亿缩减至24.16亿元，预计未来公司二级市场投资规模有望逐步缩小。

    　　投资活动产生的现金流大幅下降，其余财务指标基本正常2022 年，公司综合毛利率为26.32%，同比下降0.83pp，主要由于原材料价格上涨及业务结构的变化；销售费用率达到11.42%，同比增加0.70pp，基本保持稳定；管理费用率达到2.29%，同比下降0.68pp，主要由于本期股份支付金额较上年减少；研发费用率达到0.92%，同比增加0.01pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降38.56%，主要由于省医药公司受集采政策影响导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少；投资活动产生的现金流同比下降257.95%，主要由于公司战略投资上海医药导致投资支付的现金较上年同期大幅增加；筹资活动产生的现金流同比增长40.87%，主要由于本期收到其他与筹资活动有关的现金、分配股利、利润或偿付利息支付的现金较上期减少。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　随着公司四大主营板块并驾齐驱，不断夯实细分赛道龙头地位，同时严控二级市场投资规模，二级市场投资规模逐步缩小，我们预计：1）公司2023 年业绩增长主要靠主业在低基数基础上的恢复性增长带动；2）公司2023–2025 年实现营业收入分别为391.16 亿元、419.64 亿元和450.55 亿元，归母净利润分别为32.19 亿元、35.46亿元和39.51 亿元，分别同比增长7.3%、10.2%和11.4%，折合EPS 分别为1.79 元/股、1.97 元/股和2.20 元/股，对应PE 分别为30.05x、27.7x 和24.9x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、疫情影响：目前全国疫情形式仍然严峻，公司药品推广、销售等相关产品市场行为可能受到疫情管控措施影响，或影响公司产品销售情况，进而造成公司业绩不及预期；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。