业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2022 年公司全年实现营业收入364.88 亿元，同比+0.31%，归母净利润为30.01 亿元，同比+7%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响、2022 年公允价值变动损益同比亏损更少，扣非归母净利润为32.32 亿元，同比-3.23%，基本与去年持平。2022 年受疫情影响零售和院内消费，带量采购、医保控费对行业产生压制，公司积极对应克服挑战，实现整体收入和利润体量与2021 年持平，且相关经营质量不断提升，期间费用率较2021 年减少1.10%；交易性金融资产大幅减少、较年初减少48.82%，由此带来的利润扰动逐渐降低；存货周转天数110 天，同比缩短22 天，周转速度明显提升。后续随着院端恢复及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望恢复稳定增长趋势。

    　　主营业务基本盘持续领跑，品牌优势助力稳健发展。分业务来看，2022 年公司四大业务持续领跑，核心产品认可度不断提升。药品事业部白药系列产品保持良好增长态势，其中云南白药气雾剂收入贡献超过15 亿元、同比+20%，普药系列产品抓住疫情放量机会、多款药品实现同品市场份额第一；健康品事业部持续聚焦功能性个人护理产品，探索新消费场景，口腔护理、养元青品牌逆势增长，牙膏份额突破24.4%，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，以品牌、技术、平台、趁鲜加工优势整合云南特色药材资源，在三七领域保持持续领先，为客户提供具有成本优势、优质可溯、质量均一的中药原料，提供服务和解决方案，打造品牌药材。

    　　加大研发投入，自研与产品引进双管齐下，推动打造全新增长极。2022 年公司研发投入3.43 亿元，占公司工业收入比例为2.68%，研发人员数量超过1200 人。公司持续加大研发投入，研发取得多项重要进展，带动公司创新药板块发展。公司中药1.1 类创新药全三七获得临床披肩，正在筹备II 期临床试验；核药INR101 项目已启动，开发用于前列腺癌诊断的创新核药，打造高壁垒、高潜力精准诊疗方案；此外还有千金藤片用于抑制新冠病毒、香藿喷雾剂用于新冠或感冒恢复等产品。

    　　根据年报受疫情和投资收益波动影响，我们下调收入假设和毛利率假设，平滑公允价值变动损益等假设，调整公司2023-2025 年归母净利润分别为41.87/46.70/50.97亿元（原2023-24 年为50.87/52.97 亿元），参照可比公司，给予目前公司的合理估值水平为2023 年的29 倍市盈率，对应目标价为67.57 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　药品销售不达预期、创新药研发不达预期、减值损失计提超预期等。