投资亮点

    再次覆盖云南白药（000538）给予跑赢行业评级，目标价66.10 元，对应2022/2023 年P/E 为40.8x/31.9x。理由如下：

    百年品牌跨界转型，开启“新白药”时代。公司混改后机制不断完善，推出股权激励并引入市场化人才，建设中央研究院，围绕“1+4+1”战略开启转型发展，深耕中医药领域的同时重点发展口腔、皮肤、骨伤以及女性关怀4 个领域，并将数字化科技引入研发经营各环节。我们认为，数字化、研发、资本、营销驱动的创新变革有望持续引领公司成为个人健康综合解决方案提供商。

    深耕基本盘，核心业务经营稳健。1）药品事业部：白药作为绝密配方之一，领先地位稳固，截至2021 年底气雾剂市占率超95%，创可贴市占率超65%，膏药市占率约20%；普药产品多元，产品力驱动下收入保持稳健增长；2）中药资源事业部：把握资源优势，公司重点打造重楼、三七、工业大麻等重点品种，云南省内已布局10 余个种植基地，2021 年底三七市占率达20%，同时打造数字三七产业平台，产业话语权进一步加强；3）省医药公司：至2021 年底云南省内县级以上医院市占率超50%；拓展基层零售市场，我们认为收入利润有望持续增长。

    健康品板块持续发力，新业务开启第二增长曲线。我们认为：1）口腔：

    止血差异化切入牙膏市场后市占率持续提高，截至1H22 牙膏市占率达24.8%；上线ToothTalk 口腔专研品牌，有望贡献成长新动能；2）头皮：

    聚焦控油防脱，养元青定位“头皮健康管理专家”，打通全域营销；3）美肤：采之汲探索精准定制护肤，有望切入高端市场；4）新零售健康服务：截至22 年7 月“云南白药+”门店已在云南省内进行试点；城市健康中心于1H22 开业，有望加速切入中医服务大健康市场。

    我们与市场的最大不同？我们看好公司已具备构建个人健康管理生态圈的能力；我们认为数智化变革有望帮助公司在转型中把握客户需求和市场机会。

    潜在催化剂：口腔护理、美肤等新业务进展超预期；研发进展与转化超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为1.62 元、2.07 元，CAGR 为15.2%。

    当前股价对应2022/23 年P/E 为32.1x/25.1x。我们看好公司混改后改革转型持续推进，再次覆盖给予跑赢行业评级及66.10 元目标价（基于SOTP 估值法），对应2022/23 年P/E 为40.8x/31.9x，较当前有27.0%上行空间。

    风险

    新品推广低于预期；外延扩张不及预期；原料涨价；金融资产投资风险；战略失焦风险。