公司2021 年营收363.74 亿元（+11.09%），归母净利润28.04 亿元（-49.17%），扣非归母净利润33.39 亿元（+15.17%）。2022Q1 营收94.30 亿元（-8.70%），归母净利润9.14 亿元（+19.81%），扣非归母净利润13.20 亿元（-3.34%）。

    　　考虑到未来投资损益对公司业绩的影响预计将逐渐减小，我们下调公司2022-2023 年净利润预测为46.64 亿/50.93 亿元（原预测57.11 亿元/61.60 亿元），并新增2024 年净利润预测为56.06 亿元，对应EPS 预测为2.60/2.84/3.12元，现价对应PE 29/27/24 倍。考虑到公司的龙头地位及行业可比公司估值，给予2022 年35X PE 估值水平，对应目标价91 元，维持“增持”评级。

    　　 业绩符合预期，投资收益影响表观利润。2021 年公司营收363.74 亿元（+11.09%），归母净利润28.04 亿元（-49.17%），归母净利润大幅下降主要系投资收益变动。2021 年公司非经常损益为-5.4 亿元，包括投资收益-13.46 亿元、非流动资产处置损益6.2 亿元、政府补助1.8 亿元，而上年同期确认26.18亿投资收益，扣除非经常性损益后公司利润为33.39 亿元（+15.17%）。短期扰动不改长期趋势，公司目前已主动缩减投资规模，2021 年底交易性金融资产同比减少58%至47.2 亿元。公司2022Q1 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别94.3 亿、9.14 亿、13.20 亿元，同比-8.7%/+19.81%/-3.34%，主要系部分省份疫情反复以及投资收益扰动影响。

    　　 各事业部齐头并进，延续稳健发展态势。2021 年公司四大事业部药品、健康品、中药资源和省医药（商业）分别实现营收60.1（+19%）、59.0（+7%）、9.5（-25%）、233.4（+12%）亿元。公司四大业务板块龙头地位稳固：（1）药品板块：气雾剂占据行业95%以上市场份额；创可贴占65%以上市场份额；膏药占20%市场份额，排名第二；（2）健康品板块：牙膏占23%以上市场份额，常年保持市场第一位置；（3）中药资源板块：在云南省布局十余个种植基地，重点品种三七占有20%的市场份额；（4）商业板块：实现云南省内医院全覆盖，在云南省县级以上医院市场份额占比50%以上，位列第一。在茶品业务方面，主推品牌醉春秋经销商已覆盖全国25 个省市，新设多家专卖店。

    　　 定增上海医药，拟建中医药产业联盟。2022 年3 月公司定增上海医药获得证监会批准，公司投资143.8 亿元，持有上海医药18.01%股份，有望在产品、资源和渠道上协同互补，意在中药及大健康领域形成战略协同；2021 年5 月，公司与上海医药、天津医药共同签署战略合作框架协议，拟建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，携手发展中医药产业，持续巩固公司行业内龙头地位。

    　　 立足“1+4+1”战略，依托数字化发展第二曲线。公司深耕中医药，依托数字化平台，重点发展口腔、皮肤、骨伤以及女性关怀领域。医美领域，公司增资上海云臻医疗，目前计划开设8 家医疗美容门店。口腔领域推出“云南白药口腔含漱液”和“云南白药智护冲牙器”。此外与北大医学部设立北京大学—云南白药国际医学研究中心，就肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。在推进云南白药依托数字化转型方面：“白药生活+”2021年用户接近400 万，“采之汲”APP 重磅上线，线上线下一体化的“白药模式”

    　　AI 肌肤管理精准服务解决方案的时代来临；公司积极探索电商、互联网医疗、短视频平台等新渠道建设，打造优质品牌IP 为产品赋能。

    　　 风险因素：中药材价格波动风险；与上药合作不及预期；各业务增速不及预期。

    　　 投资建议：公司是中药大健康龙头企业，伴随大健康产业链布局逐步完善，有望进入发展新阶段。考虑到未来投资损益对公司业绩的影响预计逐渐减小，我们下调公司2022-2023 年净利润预测为46.64 亿/50.93 亿元（原预测57.11 亿元/61.60 亿元），并新增2024 年净利润预测为56.06 亿元，对应EPS 预测为2.60/2.84/3.12 元，现价对应PE 29/27/24 倍。考虑到公司的龙头地位及行业可比公司估值（根据Wind 一致预测，截止2022 年4 月29 日，2022 年片仔癀PE 为62 倍，同仁堂为34 倍，华润三九为15 倍，均值为37 倍），给予2022年35X PE 估值水平，对应目标价91 元，维持“增持”评级。