2021 年收入增长11%，扣非利润剔除股份支付费用同比增长37%公司公告2021 年收入、归母净利、扣非净利363.7 亿元、28.0 亿元、33.4亿元（+11%/-49%/+15% yoy），剔除股份支付（约7.8 亿元）扣非净利同比增长37%至41.0 亿元，业绩因权益亏损低于预期。我们调整盈利预测，预计2022-24 年收入405/450/500 亿元，归母净利43.4/48.5/53.7 亿元（ 2022-23 年前值59.4/68.0 亿元）， EPS 为3.38/3.78/4.19 元（+55%/12%/11%）。我们预计22-24 年扣非净利45.1/49.6/54.5 亿元，给予22 年PE 估值31x（可比公司Wind 预期中值31x），目标市值1397 亿元、对应108.93 元（前值118.66 元），维持“增持”评级。

    　　健康产品：线上线下协同，丰富口腔管线，加推多类新品健康产品部2021 年收入同比增长约7%至59 亿元，净利率同比提升4pct 至38.3%，预计未来三年收入复合增速超10%：1）牙膏线上线下持续发力，2021年底市占率达23%，且与其他主要竞品差距持续拉开；2）健康产品单支均价从2014～2016 年约12 元提升至2019～2020 年超14 元，未来着力高端牙膏推广，预计将带动产品均价继续提升；3）养元青营销重组，我们预计2021 年收入同比增长超70%；4）漱口、冲牙器等产品上市丰富口腔业务条线，皮肤管理方案、健康食品等有望于2022 年上市形成新增长点。

    　　药品：聚集纯销，收入端有望可持续性回暖

    　　药品部2021 年收入同比增长近20%至60 亿元，我们预计未来三年收入维持平稳增长：1）以药品为中心，2020 年去库存基本完成，2021 年聚焦提升运营效能，对人员、库存、回款执行新制度，推动核心产品上量；2）以器械、新渠道为两翼，其中新渠道2021 年收入超5 亿元；3）继续推动全三七片、附杞固本膏等中药1 类新药及经典名方的研发。省医药2021 年收入同比增长约12%至235 亿元，净利率同比下滑0.7pct 至2.25%，我们预计未来收入维持平稳增长。

    　　经营指标平稳

    　　1）2021 年毛利率同比下降0.7pct 至27%，销售费率同比下降0.9pct 至10.7%，管理费率由于股份支付费用同比增长0.3pct 至3%，研发费率同比上升至0.9%，主因特医食品及采之汲研发投入；2）2021 年末合同负债相比2020 年末提升3 亿元至24 亿元；3）现金流表现稳健，2021 年经营所得现金396 亿元、现金净流入52 亿元，分别高于营业收入、净利润。

    　　风险提示：健康品推广不达预期，药品医保压力超预期，外延收购不达预期。