事件

    公司发布2021 年年报，2021 年实现营业收入363.74 亿元，同比增长11.09%；归属于上市公司股东的净利润28.04 亿元，同比下降49.17%；扣除非经常性损益的净利润33.39 亿元，同比增长15.17%；基本每股收益2.21 元，拟每10 股派发现金红利16 元(含税)，送红股4 股(含税)。

    点评

    收入端良性增长，利润端受投资损益影响

    工业收入127.03 亿元，同比增长8.42%，毛利率为63.98%，同比提升2.8 个百分点；批发零售收入235.81 亿元，同比增长12.43%，毛利率为7.31%，同比下降1.78 个百分点。

    净利润主要受投资收益影响。公司2021 年公允价值变动损益减少约19.29 亿元，主要是持有的证券、基金单位净值变化产生。不过公司也在对投资方面做减法，总体投资金额（包括股权投资、非股权投资以及金融资产投资）由2020 年末的281.33 亿元缩减至2021 年末的68.96亿元，同比减少75.49%。

    另外公司实施2021 年度员工持股计划所产生的股份支付费用计入公司成本，相关费用8.13 亿元和资本公积1.13 亿元。

    经营性现金流增长亮眼，第四季度或受疫情影响公司整体毛利率为27.15%，同比-0.60 个百分点；期间费用率13.88%，同比-0.18 个百分点；其中销售费用率10.71%，同比-0.88 个百分点；管理费用率3.88%，同比+0.70 个百分点；财务费用率-0.71%，同比-0.00个百分点；经营性现金流净额为52.23 亿元，同比+36.42%。

    分季度来看，公司Q1-Q4 单季度收入分别为103.28、87.55、92.79、80.11 亿元，同比增速分别为+33.38、+12.97、+9.98、-9.08%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为7.63、10.39、6.49、3.53 亿元，同比增速分别为-40.48、-11.36、-63.94、-72.05%，Q1-Q4 单季度扣非归母净利润分别为13.65、5.20、10.46、4.07 亿元，同比增速分别为+29.42、-34.50、-21.70、+242.41%。

    各版块主营业务扎实推进，助力“1+4”的第二增长曲线战略稳步落地主营基本业务夯实基础。药品事业部：以药品运营中心板块为核心，以器械运营中心、新渠道运营中心为两翼。健康品事业部：牙膏品类在行业增速趋缓的情况下，2021 年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。中药资源事业部：打造了包括重楼、三七、工业大麻在内的战略大品种。省医药公司：争取配送主渠道，保证销售维稳增长，抓住医院发展和品种引进的机会，扩充配送份额。

    探索第二条增长曲线，聚焦中医药、口腔智护、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛道的解决方案，产品梯队不断更新迭代。新零售健康服务赛道，初步完成线上线下用户运营体系和内容体系搭建，2021 年用户数 接近400 万，线上、线下复购率同步提升。学术支持方面，2021 年，项目组与北大医学部成为战略合作伙伴，就皮肤病治疗及医美领域“产学研医”合作达成在研发、转化、临床应用等方面的初步合作意向。2021年下半年，总投资约15.5 亿元的上海国际中心项目全面开工建设，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。

    参与上海医药非公开发行。2021 年公司通过参与认购上海医药非公开发行A 股股份的方式达成双方的股权合作和战略合作，借助上海医药优质平台和产业资源协同。公司拟以现金方式参与认购上海医药2021 年度非公开发行的6.66 亿股A 股股票，认购金额不超过人民币112.30 亿元。此次交易完成后，公司将持有上海医药18.02%的股权。

    投资建议

    由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别407.6/456.1/510.1 亿元，分别同比增长12.0%/11.9%/11.8%，归母净利润分别为47.0/52.9/57.2 亿元，分别同比增长67.5%/12.7%/8.0%，对应EPS 为3.66/4.13/4.46 元，对应估值为22X/20X/18X。若剔除投资损益等影响，预计公司2022-2024 年扣非后归母净利润为47.0/50.3/52.6 亿元，同比增速为41%/7%/5%。维持“增持”投资评级。

    风险提示

    产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。