核心观点：

    　　公司发布2021 年三季报，激励费用及投资收益影响表观利润，实际经营业绩符合预期。2021 年前三季度实现营业收入283.63 亿元，（同比+18.52%），归母净利润24.51 亿元（同比-42.38%），扣非归母净利润29.31 亿元（同比-7.96%）。公司Q3 单季度实现营业收入92.79 亿元（同比+9.98%），归母净利润6.49 亿元（同比-63.94%），扣非归母净利润10.46 亿元（同比-21.70%）。公司净利润端同比下滑主要系报告期内公司公允价值变动收益（Q3-4.72 亿元）及相关激励费用计提所致。

    　　报告期内公司确认股份支付费用8.66 亿元，剔除后公司实现扣非归母净利润36.67 亿元（同比+15.14%），实际经营业绩符合预期。

    　　药品部稳健增长，健康品部持续发力。药品部21H1 收入同比增长39%，我们判断其三季度延续此前恢复性增长趋势；省医药公司前三季度业务发展较为平稳，我们判断其前三季度收入增速基本与上半年持平（21H1同比+20%）；根据对公司产品线上销售数据的跟踪，我们判断健康品部前三季度收入同比增速相较于21H1 有小幅下降（21H1 同比+23%）。公司加强对高端牙膏的推广，产品均价有望小幅上扬，公司近年来围绕大健康概念推出多款新品，有望为公司贡献新的业绩增长。

    　　管理费用同比有所提升，期待公司激励落地后业绩表现。前三季度公司管理费用为10.06 亿元，同比大幅增长226.76%，主要系激励费用大部分计提在管理费用中。公司前三季度销售费用率、管理费用率及财务费用率分别同比-1.39/+2.42/-0.71pct 至10.14%/4.24%/-0.71%。期待公司激励效果逐步显现，业绩持续向好。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司21-23 年EPS 分别为3.85/4.57/5.16元/股，对应PE23.27x/19.62x/17.37x。维持公司合理价值约108.3 元/股的观点不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示。国企改革后机制不稳定风险；外延整合效果不达预期。