事件：公司发布2021 年半年度报告，公司收入190.83 亿元，同比+23.17%，实现归母净利润18.02 亿元，同比-26.57%，扣非归母净利润18.85 亿元，同比+1.97%。

    　　2021Q2，公司收入87.55 亿元，同比+12.97%，归母净利润10.39 亿，同比-11.36%，扣非归母净利润5.20 亿元，同比-34.50%。

    　　业绩符合预期，实际经营业绩高增长，激励费用及投资收益影响表观利润。公司21H1实现18.85 亿扣非归母净利润，符合我们预期，本期公司确认激励产生的股份支付费用8.66 亿元，上期无，加回后扣非净利润26.21 亿元，同比+41.76%，业务表现相当优秀。公司归母净利润同比下滑主要是受公允价值变动收益-8.62 亿元的影响，考虑到投资并非公司主业，无需过分担心此类一过性影响。

    　　医药工业实现快速增长，药品恢复快速增长。21H1，公司医药工业收入68.25 亿元，同比+27.42%。母公司（药品）收入34.24 亿元，同比+38.96%；我们判断，公司药品业务实现快速增长，主要是此前渠道库存出清，叠加公司激励落地后业务人员积极性提升所致；阿里、京东等线上渠道的拓展也为公司药品业务提供一定增长动能。

    　　大健康表现亮眼，净利率大幅提升。健康产品子公司（主要是牙膏）收入33.88 亿元，同比+22.53%，净利润15.1 亿元，同比+54.40%，净利率由上年同期的35.37%提升至44.57%。根据公司公告，21H1 公司牙膏市占率相较上年同期提升1.4%（20年末为22.2%），在前5 品牌（占市场份额65%）中增速领跑。我们判断，公司健康产品的快速增长得益于公司强大的品牌力、不断丰富的高毛利产品线以及近年来加强的白药生活+等终端渠道拓展。6 月18 日，云南白药口腔修护含漱液在盒马全线上市，养元青产品线营销队伍完成组织架构搭建，牙膏以外单品看到积极变化。

    　　医药商业收入端增长迅速。21H1，公司医药商业业务收入122.12 亿元，同比+20.80亿元。医药商业的增长，主要是公司抓住处方药流向零售市场的契机，在零售药店市场形成集成效应；拓展下游渠道，强化下游垂直终端建设，增加在非医疗机构市场的网络覆盖。

    　　新产品、新业务蓄势待发。近年来，公司先后推出三七口服液、泰邦动态干扰电治疗仪、“双菇蘑力”精华水、治愈之茶炫彩CC 牙膏、口腔修护含漱液等新品，通过并购金健桥增加家用医疗器械产品线。加强打造“白药生活+”、“云南白药泰邦健康生活体验馆”、“采之汲AI 私定肌肤管理中心”等平台，实现渠道拓宽和直达终端及客户，尝试进军美肤和医美领域。

    　　期待激励措施效果进一步显现。公司2021 年度员工持股计划已经完成非交易过户，认购份额1670 万股，金额11.07 亿元，涉及对象1312 人；股票期权计划预留部分授予新任公司CEO 董明，数量120 万份，价格123.32 元/股。我们判断，公司员工持股，期权，叠加此前激励基金等组合激励，效果会在2021H2 起更加明显的显现。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年公司归母净利润分别为55.3 亿元、62.1 亿元、68.9亿元，对应增速分别为0.2%，12.4%，10.9%；EPS 分别为4.32 元、4.86 元、5.38元，对应PE 分别为20x、18x、16x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。