本报告导读：

    　　公司2021上半年收入较快增长，核心单品云南白药牙膏仍是最主要增长引擎，维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　投资收入扰动较大，维持增持评级。考虑股权激励费用和投资损益，下调2021-2023EPS 至3.92/4.52/5.09 元（原为4.76/5.49/6.23 元），参考可比公司估值，给予2021 年30 X,下调目标价至117.60 元，维持增持评级。

    　　业绩符合预期，盈利质量良好。2021 年上半年公司实现营业收入190.83亿元，同比增长23.17%；归属于上市公司股东的净利润18.02 亿元，同比下降26.57%；扣非后净利润18.85 亿元，同比增长1.97%；本期公司确认股份支付费用8.66 亿元，剔除该部分费用影响的扣非净利润同比增长41.76%。经营活动产生的现金流量净额32.15 亿元，同比增长40.43%，且远高于主业净利润，盈利质量良好。

    　　核心产品云南白药牙膏系列是主要增长引擎。①医药工业板块收入68.25亿元，同比增长27.42%，结合经营现金流状况，预计渠道库存较轻。其中，健康产品有限公司实现收入33.88 亿元，同比增长22.53%，我们预计最大单品云南白药牙膏收入增长超过20%，市场份额持续稳居全国第一，且同比提升1.4pp，增速较过去几年加快的驱动力主要来自渠道下沉、加强线上多渠道推广和高端产品结构提升；药品自产品为主业的母公司收入在20 年微降的基础上较快增长38.96%，是过去5 年来最快增速。②医药商业板块收入122.12 亿元，同比增长20.80%，表现稳定。

    　　拟参股上药，获取投资受益+上下游协作。公司拟作为战略投资者以自有资金认购上海医药非公开发行A股股票6.65 亿股，认购资金不超过112.29亿元，若发行完成公司将持有上药18.02%的股份，2020 年上药归母净利润44.96 亿元，因交易尚未完成我们暂不考虑其投资受益贡献。

    　　风险提示：新品拓展不及预期；外延并购进度不及预期。