1H21 收入增长23%，扣非利润剔除股份支付费用同比增长42%公司公告1H21 收入190.8 亿元、归母净利18.0 亿元、扣非净利18.9 亿元，同比变化+23%、-27%、+2%，剔除股份支付费用（约8.7 亿元）扣非净利同比增长42%至26.2 亿元。考虑药品与健康品全面向上，我们维持盈利预测，预计2021-23 年收入401/483/568 亿元（+23%/20%/18% yoy），归母净利59.5/67.8/77.4 亿元（+8%/14%/14% yoy），EPS 为4.66/5.31/6.06 元，给予2022 年PE 估值28x（可比公司Wind 一致预期2022E PE 估值中值28x），目标价148.61 元（前值158.33 元），维持“增持”评级。

    　　深挖内生潜力，推动可持续增长

    　　2016 年起公司历经战略股东引入、董事会改组、集团吸并上市、高管调整（聘任前华为（未上市）中国区副总裁董明为CEO）、股份回购开展股权激励，随着高管队伍充分就位与员工持股完成，公司经营面貌逐渐焕新，推动内生可持续增长：1）加快年轻化、时尚化品牌力的提升；2）引入产品经理，最大化产品价值；3）渠道端持续改革；4）深度研发。

    　　健康品：下沉低线城市，加推高端牙膏，培育医美单元健康产品公司1H21 收入33.9 亿元（+22% yoy），净利率44.6%（+9.2pct），预计未来三年收入快速增长：1）牙膏精细管控渠道，线下持续下沉、线上加强运营，1H21 市占率同比提升1.4pct 且与其他主要竞品差距持续拉开；2）加大高端牙膏推广力度，产品均价小幅提升；3）养元青营销重组，1H21收入同比翻倍；4）培育美妆中心（昆明）与医美（布局中）等新增长点。

    　　药品：去库结束、聚焦运营、新品上市有望推动收入端全面回暖以药品部为主的母公司1H21 收入同比增长39%至34.2 亿元（1H20 基数较低，1H21 相较于1H19 增长35%），我们预计全年收入维持快速增长：1）2020 年去库存基本完成，2021 年聚焦提升运营效能，对人员、库存、回款执行新制度，推动核心产品上量，如气雾剂1H21 收入同比增长70%；2）新产品如三七口服液等带来增量；3）中长期有望通过并购丰富骨科业务。

    　　经营指标优异

    　　1）1H21 销售费率同比下降1.5pct 至11%、管理费率由于股份支付费用同比增长2.8pct 至4%、研发费率同比持平至0.6%；2）1H21 合同负债相比2020 年末下降13 亿元至7 亿元，预收款逐步确认为收入；3）1H21 其他应付款相比2020 年末下降6 亿元至19 亿元，主要为预提市场费用、后续仍有下降空间；4）现金流表现良好，流入高于收入、净额高于扣非利润。

    　　风险提示：健康品推广不达预期，药品医保压力超预期，外延收购不达预期。