1Q21 扣非归母净利润超预期

    　　公司公布2021 年一季度业绩：收入103.28 亿元，同比增长33.38%；归母净利润7.63 亿元，对应每股盈利0.6 元，同比下降40.48%；扣非归母净利润13.65 亿元，同比增长29.42%，超我们预期，主要因为药品事业部增速超预期。

    　　发展趋势

    　　药品事业部快速增长，健康品事业部稳健发展。2021 年一季度，云南白药母公司（以药品事业部为主）收入16.09 亿元，同比增长46.2%，增速亮眼。合并利润表扣除母公司后收入87.18 亿元，同比增长31.3%，据此我们预测商业板块也有较快增长（省医药公司应收贷款增加合并报表应收账款同比+66.5%），同时健康品板块增长稳健。我们认为随着药品事业部的药品系列借力立体化营销体系加速集中度提升，医疗器械系列积极布局运动康复、眼科等赛道，事业部全年增速值得期待。

    　　毛利率及费用率不断优化，非经常性损益影响归母净利润。2021年一季度，公司毛利率为28.51%，同比下降0.13ppt，主要因为收入结构有所调整，相对高毛利率的药品板块收入增速较快；销售费用率9.23%，同比下降1.14ppt，管理费用率1.24%，同比下降0.14ppt，费用控制效果显现。2021 年一季度，公司非经常性损益合计-6.02 亿元，其中公允价值变动收益及投资收益-7.81 亿元，对归母净利润产生较大影响，但扣非归母维持良好增长势头。

    　　激励机制、全球化布局逐步完善，数字化战略驱动新一轮增长。1）持续推进激励措施：公司混改完成后，管理与激励机制不断完善，于2020 年积极推进回购计划，并于2021 年3 月公告新一期员工持股计划，股票总数及辐射人数较第一期均有显著提升。2）国际化征程开启：2021 年1 月云南白药集团上海国际中心正式投入运营，公司计划在上海打造运营中心、研发中心和精准定制肌肤管理平台等，我们认为有望为公司加快引进人才、迈向国际化奠定坚实基础。3）数字化战略尽显高瞻远瞩：近年来，公司持续探索大健康产业的数字化转型升级，我们认为有望构筑“数智”驱动的一体化服务及生态平台。2021 年3 月公司新CEO 董明先生正式上任，董明先生曾担任华为中国区副总裁、首席知识官，拥有丰富的数字化产业转型、企业科技化赋能及综合运营管理经验；随着新CEO 领导团队进一步推进落实相关战略，我们认为有望为公司生物医药大健康产业的数字化转型升级增添强劲新动能。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021-2022 年EPS 预测4.47 元、4.94 元，分别对应同比增长29.5%/17.0%。最新收盘价对应2021-22 年P/E 为25.7x/23.3x。维持“跑赢行业”评级和目标价180.0 元，对应2021-22 年P/E 为40.3x/36.5x，较当前收盘价有56.5%上行空间。

    　　风险

    　　新品推广效果及销售低于预期；外延扩张不及预期。