1Q20 收入增长超30%

    　　公司公告1Q21 收入、归母净利、扣非净利103、7.6、13.7 亿元，同比变化33%、-40%、29%，归母低于扣非主因投资收益/公允价值变动约-7.8 亿元。考虑药品与健康品等业务全面向上，我们预计21-23 年收入401/483/568亿元、同比增速23%/20%/18%，归母净利59.5/67.8/77.4 亿元（前值56.0/62.2/67.3 亿元）、同比增速8%/14%/14%，EPS 为4.66/5.31/6.06 元，给予21 年PE 估值34x（可比公司PE 估值中值30x，考虑公司龙头地位给予一定溢价），目标市值158.33 元（前值153.45 元），维持“增持”评级。

    　　CEO 履新与员工持股筹划标志着公司进入成长新时期2016 年底新华都集团（未上市）入股标志着改革启动，此后引入江苏鱼跃（未上市）、改组董事会、集团吸并上市、高管微调、第一批小幅度股权激励均为改革过河石。近期公司完成幅度更大的第二轮股票回购（12M20）并计划用于员工激励（3M21），聘任前华为（未上市）中国区副总裁董明为CEO（3M21），至此公司高管队伍充分就位、员工持股即将完成，我们认为2021 年公司进入成长新时期。

    　　健康品：下沉低线城市，加推高端牙膏，培育医美单元我们推测健康品公司1Q21 收入同比增长20~40%，预计未来三年收入快速增长：1）牙膏在一线城市大零售稳住份额、在二三线城市持续下沉；2）加大活性肽等高端牙膏推广力度；3）上海设立美妆中心，与POLA 技术合作，从纯植物着手就抗炎、美白等功效开发面膜、冻干粉产品，培育新增长点。

    　　药品：去库结束、临床路径有望推动全年收入增速20~30%以药品部为主的母公司1Q21 收入同比增长46%至16 亿元（1Q20 基数较低，1Q21 相较于1Q19 增长43%），我们预计全年收入增速20~30%：1）2020 年去库存基本完成；2）未来推进脊柱、创伤用药临床路径，有望二次开发医院市场；3）账面资金充裕，有望通过并购丰富骨科业务。我们推测医药商业1Q21 收入同比增速在20~30%，全年收入增长20~25%。

    　　合同负债与其他应付款预示收入与利润具备一定空间1）1Q21 销售费率同比增长1.5pct 至9.2%、管理费率同比增长0.2pct 至1.2%，随着差旅复苏2021 年期间费率逐步恢复；2）合同负债1Q21 环比下降10 亿元至11 亿元，预收款逐步确认为收入；3）其他应收款1Q21 环比下降4 亿元至27 亿元，其他应收款主要为预提市场费用、后续仍有下降空间；4）现金流入低于收入，主因商业增速较快导致账期延长。

    　　风险提示：医保控费超预期，外延收购不达预期。