【投资要点】

    利润端增速高于营收，业绩基本符合预期。2020 年度实现营收327.4亿元，同比上升10.4%；归母净利润为55.2 亿元，同比上升31.9%；扣非净利润为29 亿元，同比上升26.6%。公司Q4 实现营收88.1 亿元，同比上升9.9%，环比上升4.4%；单季度归母净利润同比大幅上升96.8%至12.6 亿元，环比下降29.8%。公司各业务板块的拓展稳步推进，业绩增长较快，盈利水平整体提升。

    净利率显著提升，费控效果显著。公司毛利率为27.8%，同比变化不大；净利率为16.8%，同比上升2.76pct。公司年度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为11.6%/2.6%/-0.7%/0.6%，YOY分别为-2.42pct/-0.6pct/-0.5pct/-0.04pct，公司期间费用率为14.1%（去年同期17.6%）。

    造血能力提升显著。年度公司经营性现金流净额38.3 亿元，同比增长81.9%；2020Q4 经营性现金流净额3.4 亿元，同比下降82.8%。销售商品、劳务收到的现金352.3 亿元/YOY+5.7%，收现率为107.6%。

    公司18A/19A/20A 经营现金流量分别为15.5 亿元/21 亿元/38.3 亿元，造血功能提升显著。货币资金方面，期末公司货币资金余额为152.8亿元，同比增加17.6%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为35.5亿元，同比增加74.4%，应收账款占流动资产的比重为7.2%；资本结构方面，报告期末公司资产负债率为30.6%，资本结构较为稳健。

    聚焦骨科器械及医美赛道，持续发展产业链。公司在骨伤科综合解决方案、医学美容综合解决方案、天然药用资源开发等重点发展领域完善研究，提升改造云南白药现有的产业和业务结构，形成多区域、多功能、多维度的战略协同。分版块来看，药品板块专注中医药治疗养护，并依托金健桥等平台，积极拓展医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领；健康品板块，牙膏市场份额达22.2%，持续稳居全国第一，充分拓展口腔护理及美肤产品；中药资源板块，全面重构从上游种植到下游终端产品开发与销售的价值链，打造中药资源产业生态圈。多板块的业务在强大的品牌及平台支持下，未来发展可期。

    【投资建议】

    云南白药逐步拓展大健康产业链，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。云南白药以药品、健康品、中药资源、省医药四大业务板块为核心，同时发力拓展医美、骨伤科领域，依法稳步推进工业大麻业务，培育业绩新的增长点。公司2020 年业绩基本符合预期，我们下调了期间费用率， 预计公司2021/2022/2023 年营业收入为367.07/415.41/468.93 亿元，归母净利润为55.16/61.86/69.72 亿元，EPS分别为4.32/4.84/5.46 元，对应PE 分别为28/25/23 倍，维持公司“增持”评级。

    【风险提示】

    新品推广及销量低于预期；

    行业竞争加剧，牙膏销量低于预期；

    股权激励效果低于预期；