事件

    公司发布2020 年报、新员工持股计划草案，授予预留激励期权2020 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为327.43 亿元、55.16 亿元和28.99 亿元，分别同比增长10.38％、31.85％和26.63%，实现每股收益4.32 元，业绩符合我们此前预期。

    2020 年以扣除回购股份的12.6 亿股本为基数，向全体股东按每10 股派发现金股利39 元（含税），共拟派发现金股利49.17亿元。

    公司发布员工持股计划草案，股票来源为公司回购专用账户已回购的股份1670 万股，占公司总股本比例1.31%；购买回购股票价格为70.19 元/股，不低于公司回购股份实际成本（100.27 元/股）的70%；股票的锁定期为12 个月，存续期5 年。

    2021 年3 月25 日，公司向CEO 董明先生授予2020 年云南白药股票期权激励计划预留部分股票期权，授予的股票期权为120 万份，该部分期权的行权价格为123.32 元/股。

    简评

    低基数+健康产品事业部快速增长+合理控费带动公司业绩增长2020 年公司非经常性损益合计为26.17 亿元，其中：1）公司持有的金融资产公允价值变动及投资收益合计26.18 亿元；2）政府补助1.78 亿元。公司非经常性损益额度较高主要由金融资产公允价值变动及投资收益正向贡献。

    2020 年Q4 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为88.12 亿元、12.63 亿元和-2.86 亿元，分别同比增长9.89％、96.80％和-506.77%。公司Q4 业绩端表现：1）公允价值变动净收益17.16 亿元，带动归母净利润增长；2）由于营业成本及管理费用Q4 上升导致扣非归母净利润下滑。营业成本及管理费用为季度间波动，全年基本正常。

    2020 年分事业部来看：1）药品事业部（近似母公司报表）：实现收入57.25 亿元，同比增长-2.17%；实现净利润67.38 亿元，同比增长89.65%。预计公司药品事业部经营重在清理渠道库存提升经营质量，利润端增长主要由投资收益（43.86 亿元）及公允价值变动收益（22.30 亿元）带动。随着20 年股权激励落地及未来2021年员工持股计划的执行，预计2021 年主业有望在低基数基础上实现两位数恢复性增长；2）健康产品事业部（健康产品有限公司）：实现收入53.87 亿元，同比增长15.38%；实现净利润22.27 亿元，同比增长37.47%。预计2020 年牙膏健康经营+合理控费带动健康产品事业部业绩增长。随着激励机制的落地执行、对不饱和区域市场的深度挖掘、线上渠道的开拓及新品的逐步推广，2021 年有望迎来两位数增长；3）省医药公司：实现收入214.64亿元，同比增长12.81%；实现净利润6.35 亿元，同比增长28.28%。2020 年省医药公司控费效果理想，带动业绩增长，两票制后省医药公司并购整合了云南省内较多小型商业公司，持续深耕云南市场，现阶段省内市占率已突破50%，预计2021 年在有望保持稳健增长。

    公布21 年员工持股计划草案+授予CEO 预留激励期权，完善长效激励机制推进数字化转型升级公司公布2021 年本次员工持股计划草案：1）参与对象：总人数不超过1400 人，公司董事、监事及高级管理人员15 人；2）股票来源/规模：公司回购专用账户已回购的1670 万股，占公司总股本比例1.31%；3）购买股票价格：70.19 元/股；4）存续期：5 年；5）锁定期：12 个月，自公司公告最后一笔标的股票登记至本员工持股计划名下之日起计算；6）管理模式：公司自行管理，通过持有人会议选举产生持股计划管理委员会；7）费用摊销：员工持股计划的实施虽然会产生一定的费用，但总体程度可控，预计不会对公司经营业绩产生显著影响。

    2021 年3 月25 日，公司向CEO 董明先生授予2020 年云南白药股票期权激励计划预留部分股票期权，授予的股票期权为120 万份，该部分期权的行权价格为123.32 元/股。董明先生熟悉海外市场运营、全球化研发和供应链布局、国际贸易与商务体系，具有丰富的企业科技化赋能和数字化转型工作经验。董明先生出任公司CEO，未来将为公司生物医药大健康产业的数字化转型升级，更快迈上产业发展快车道增添新的动能。

    我们认为，公司混改后2018 年董事、监事整体薪酬同比实现翻倍增长，实现了短期现金激励+中期员工持股计划+长期激励基金的完整激励体系搭建，结合本次公司推出新一轮员工持股计划并完成20 年股票期权激励计划预留部分授予，有望建立起完善的长效激励机制，实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定，公司未来长期健康发展值得期待。

    聚焦新战略方向，多中心初步起航

    2020 年内北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心、海南国际中心相继落地，公司聚焦骨伤科、医美等领域的全新发展战略起航，三个中心的先后布局、联动发展将有效推进公司生物医药大健康产业向科技化、数字化、国际化发展：

    1）北京大学-云南白药国际医学研究中心于2020 年5 月正式揭牌，该中心基于国家区域医疗中心发展定位，围绕公司确定的战略赛道开展项目合作，以期实现成果转化、交叉融合、创新发展；2）上海国际中心是公司融入产业领域前沿、迈向国际化的主要抓手，公司将在上海古北办公区打造运营中心、研发中心和精准定制肌肤管理平台，结合骨科产业投资及内外资源的整合，培育新兴业务板块，逐步构建涵盖研发、生产、市场推广等业务发展的平台，聚集配置全球资源，参与全球竞争；3）海南国际中心围绕三亚大健康产业集群布局，定位于引进高端人才，建设云南白药健康养生医疗服务平台，发展国际贸易、金融业务、工业大麻业务等，搭建国际运营平台。

    经营性现金流大幅增长，其余财务指标基本正常2020 年，公司综合毛利率为27.75%，同比下降1.22pp，主要由于医药商业占比提升；销售费用率达到28.86%，同比下降4.70pp，控费效果理想。管理费用率达到11.15%，同比下降0.85pp，控费效果理想。应收账款及应收票据同比增长71.13%，应收账款增加主要由于商业公司应收增加所致，应收票据增加主要由于银行承兑汇票增加，基本正常。存货同比下降6.44%，基本正常。经营活动产生的现金流量净额同比增长81.92%，基本正常，现金流情况良好。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们预计：1）公司2021 年业绩增长主要靠主业在低基数基础上的快速恢复性增长带动；2）公司2021–2023年实现营业收入分别为361.58 亿元、399.80 亿元和44257 亿元，归母净利润分别为52.10 亿元、58.45 亿元和66.18 亿元，分别同比增长-5.50%、12.2%和13.2%，折合EPS 分别为4.08 元/股、4.58 元/股和5.18 元/股，对应PE 分别为32.9X、29.3X 和25.9X，维持买入评级。

    风险提示

    消费品行业竞争激烈；新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；外延并购进度和力度难以预期。