2020 年净利润整体略超预期归因于扣非主业快速增长。2020 年营业收入327.43 亿元，同比增长10.38%；归母净利润55.16 亿元，同比增长31.85%。

    加权平均ROE 达14.46%，EPS（基本）为4.32 元。公司利润分配预案为拟向股东每10 股派发现金红利39 元（含税）。公司主业克服了2020 年新冠疫情的影响，实现扣非归母净利润28.99 亿元，同比增长26.63%。扣非归母净利润在经历19 年负增长后在20 年恢复超过20%的正增长，我们认为体现公司混改之后激励充分，各个业务处于良好的恢复阶段。我们预计公司未来将进入新一阶段的快速增长。

    激励机制赋能升级，新任CEO 未来可期。2020 年公司完成了股票期权首批激励对象的授予登记，并完成了第二轮股份回购方案。2020 年净资产收益率为14.46%，现金分红比例为90%，均达到第一个行权期的业绩考核指标（分别为10%和40%）。2021 年3 月公布员工持股计划，拟向不超过1400 名员工提供约1700 万股已回购股份，购买价格为70.19 元/股。同月，新CEO 董明先生（前任华为中国区副总裁）正式加入白药，未来将为公司生物医药大健康产业的数字化转型升级，更快迈上产业发展快车道增添新的动能。

    牙膏主业稳健增长，继续为公司提供核心增长动力。2020 年健康产品子公司营收达53.87 亿，同比增长15.38%；净利润18.94 亿，同比增长16.88%。

    云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020 年末市场占有率达到22.2%。2020 年“云南白药口腔健康医学研究中心”在北京成立，未来将搭载现代化进程中一系列新技术、新手段，聚焦产学研深度融合，全方位提供口腔健康数字化智能护理及治疗解决方案。我们认为，预计随着白药牙膏持续推广且销售渠道逐渐下沉至三四线城市，21-23 年健康产品营收及净利润均将会继续维持15-20%的增长。

    公司积极开发未来业务增长动力，中长期布局骨伤科和医美领域。医疗器械业务基于金健桥产业平台，产品聚焦家庭可穿戴智能设备、中医诊疗设备，稳步探索业务增量。2020 年云南白药集团上海科技和上海健康产品公司相继成立，未来在AI 皮肤检测、全植物安全护肤、精准解决方案等方面将持续突破，探索医美领域增长极。2020 年公司与日本POLA 化成工业株式会社线上签约，双方将就天然药用植物护肤化妆品新成分研发进行深度合作。

    盈利预测及投资建议。我们预计公司2021-2023 年收入分别为373.70/423.18/474.50 亿元，分别同比增长14%/13%/12%；归母净利润分别为58.91/63.71/68.88 亿元，分别同比增长7%/8%/8%，对应 EPS 为4.61/4.99/5.39 元，参考同行业可比公司估值水平，给予2021 年35-40 倍 PE，对应合理价值区间为161.40-184.46 元，维持给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，产品研发不及预期，产品推广不及预期等风险。