2020 年归母净利润超过我们预期

    公司公布2020 年业绩：收入327.4 亿元，同比增长10.4%；归母净利润55.2 亿元，对应每股盈利4.32 元，同比增长31.8%，超出我们预期，主要因为4Q20 持有交易性金融资产导致的公允价值变动收益超出我们预期；扣非归母净利润29.0 亿元，同比增长26.6%。

    发展趋势

    4Q 收入稳定增长，扣非利润受多因素影响。4Q20 公司收入88.1亿元（+9.9%），保持稳定增长；归母净利润12.6 亿元（+96.8%），增速较快主要因为4Q20 持有交易性金融资产引起的公允价值变动收益（17.2 亿元）明显高于同期（+858.4%）。4Q20 扣非净亏损2.86 亿元，主要因为：1）我们预计商业板块增速高于工业板块，拉低综合毛利率；2）全年销售费用及管理费用（含长效激励基金）较集中在4Q 确认；3）4Q 所得税因税率调整出现明显上升。

    健康品板块保持快速增长。2020 年公司工业收入117.2 亿元，同比增6.3%，毛利率61.2%，其中我们预计健康品板块增长超15%；商业板块收入209.7 亿元，同比增13.1%，毛利率9.1%，得益于公司区域话语权越来越高。从长期发展角度，我们认为公司未来除外延并购期待外，各业务板块均有优质新增长点：1）药品板块：

    药品系列借力立体化营销体系加速集中度提升，医疗器械系列积极布局运动康复、眼科等赛道，值得期待；2）健康品板块：口腔BU 立足牙膏积极拓展口腔健康领域产品矩阵，美肤BU 以产品力向数字化精准服务升级，前景可期，洗护BU 聚焦专业防脱，积极抢占市场；3）中药资源板块：to B 不断建立并巩固产业话语权，to C 加速打造中医药轻养品牌；4）医药商业板块：“互联网+”模式探索，向服务平台角色升级。另外，公司近期发布2021 年员工持股计划，进一步完善激励措施；国际化征程稳步开启，新CEO推动数字化转型加速。各项费用率不断优化，经营性现金流增长亮眼。2020 年，公司毛利率27.8%，下降0.8ppt；销售费用率11.6%，下降2.4ppt，管理费用率2.6%，下降0.6ppt，费用控制效果显著。经营性现金流净额达38.3 亿元，同比增长81.9%，现金流增长明显，主要因为核心业务表现良好带动商品销售收到的现金较同期有所提升。

    盈利预测与估值

    考虑到公司各业务板块增长及数字化转型加速，我们上调2021 年EPS预测3.5%至4.47 元，维持2022 年EPS 预测4.94 元，分别对应同比增长29.5%/17.0%。最新收盘价对应2021-22 年P/E 为30.0x/27.2x。维持“跑赢行业”评级和目标价180.0 元，对应2021-22 年P/E 为40.3x/36.5x，较当前收盘价有34.3%上行空间。

    风险

    新品推广效果及销售低于预期；外延扩张不及预期。