2020 年收入同比增长10%

    公司公告2020 年收入327.4 亿元（+10% yoy）、归母净利55.2 亿元（+32%yoy）、扣非净利29.0 亿元（+27% yoy），利润增长主因约9 亿元的投资收益/公允价值变动，剔除该影响业绩好于我们此前43 亿元的预测。考虑到股权激励后公司趋势向上，我们预计2021-23 年归母净利56.0/62.3/67.3 亿元，增速2%/11%/8%，EPS 4.38/4.87/5.27 元（2021-22 年前值3.83/4.40 元），给予21 年PE 估值35x（可比公司21 年PE 估值中值31x，鉴于龙头地位给予一定溢价），目标价153.45 元（前值134.05 元），维持“增持”评级。

    CEO 履新与员工持股筹划标志着公司进入成长新时期2016 年底新华都入股标志着改革启动，此后引入鱼跃、改组董事会、集团吸并上市、高管微调、第一批小幅度股权激励均为改革过河石。近期公司完成幅度更大的第二轮股票回购（12M20）并计划用于员工激励（3M21），聘任前华为中国区副总裁董明为CEO（3M21），至此公司高管队伍充分就位、员工持股即将完成，我们认为2021 年公司进入成长新时期。

    健康品：下沉低线城市，加推高端牙膏，培育医美单元我们预计健康产品公司2020 年收入约54 亿元（+15% yoy），净利率35.1%（+0.5pct yoy），预计未来三年收入快速增长：1）牙膏在一线城市大零售稳住份额、在二三线城市持续下沉；2）加大活性肽等高端牙膏推广力度；3）上海设立美妆中心，与POLA 进行技术合作，从纯植物着手，就抗炎、美白等功效开发面膜、冻干粉、精华、精油等产品，培育新增长点。

    药品：去库结束、临床路径有望推动收入增速重回双位数我们预计药品事业部2020 年收入同比基本持平约44 亿元、毛利率小幅下滑，预计2021 年内生收入增速有望重回双位数：1）2020 年去库存基本完成；2）未来推进脊柱、创伤用药临床路径，有望二次开发医院市场；3）账面资金充裕，有望通过并购丰富骨科业务。商业与中药资源利润占比较小（我们估算2020 年利润合计占比不足10%），我们预计未来业务发展平稳。

    合同负债与其他应付款预示收入与利润具备一定空间1）2020 年销售费率同比下滑2.4pct 至11.6%、管理费率同比下降0.6pct至2.6%，疫情期间费用整体平稳、费率相应下降；2）合同负债2020 年同比增长近一倍至21 亿元，主要为预收货款增长；3）其他应收款2020 年同比近一倍至26 亿元，主要为预提市场费用；4）现金流表现良好，流入高于收入、净额高于剔除公允价值损益的归母利润。

    风险提示：医保控费超预期，外延收购不达预期。