投资要点：

    混改落地，逐步构建长效激励机制。2019 年公司完成混改，实现整体上市，百年老店焕发新的生机活力。2020 年公布首批股票期权激励计划及激励对象，行权价格为80.95 元/股，行权条件分别为20/21/22 年ROE 不低于10/10.5/11%，且现金分红比例不低于40%。截至2020 年底，公司以不超过125 元/股的价格完成对部分股份的回购（占总股本的1.31%），用于逐步构建长效激励机制。我们预计长效激励机制的构建将会调动管理人员积极性，带动公司管理水平和业绩的持续稳定增长。

    疫情后周期强者恒强，预计牙膏业务继续稳健增长，市占率可达30%。云南白药通过建设智慧工厂来保证产能，以多产品渗透细分市场为核心战略，广泛覆盖线上线下渠道来实现牙膏产品的可持续增长。2019 年，白药牙膏市占率达20.1%，我们预计在中性条件下，即行业增速5%，公司牙膏在中国市占率达到30%的情况下，2030 年白药牙膏潜在营收可达119 亿元。

    2019 年归母净利润同比提升19.75%，扣非归母净利润22.89 亿元，同比下降20.80%。2019 年非经常性损益18.94 亿元，同比大幅增长387%，令2019年归母净利润保持正增长。我们认为扣非归母净利润负增长主要系牙膏业务营收和利润增速放缓，与高毛利率的药品板块营收负增长的叠加效应所致。

    我们预计随着2020 年牙膏业务反弹，药品板块的稳健恢复，2-3 年后美肤及骨科业务为公司创造新的业绩增长点后，扣非归母净利润将会平稳回升。

    新动能：美肤业务新布局；深化骨科战略，收购金健桥布局器械市场。当前公司把美肤作为主要战略突破方向，在上海注册两家美肤业务相关实体企业，聚焦生产研发和贸易，持续加大美肤产品的研发力度，携手日本POLA，打造植物护肤新航标。我们预计美肤业务有望成为云南白药健康板块新增长点。

    云南白药系列药品为中国非处方药骨伤科第1 名，当前公司积极对接学术资源，进一步拓展白药系列产品在骨科的应用。公司拟向安徽金健桥增资6419万并以1341 万受让股权，最终合共获得70%的股权。我们预计公司控股金健桥后，将进行骨科全产业链布局，骨科优势将会进一步扩大；以上举措将带动药品板块三年内营收年增速恢复至15-20%，毛利率稳定在60%左右。

    盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022 年收入分别为344.75/391.12/440.62 亿元，分别同比增长16%/13%/13%；归母净利润分别为50.27/58.38/67.24 亿元，分别同比增长20%/16%/15%，对应 EPS 为3.94/4.57/5.26 元，参考同行业可比公司估值水平，给予2021 年40-45 倍 PE，对应合理价值区间为182.79-205.64 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，产品研发不及预期，产品推广不及预期等风险。