1-3Q20 收入增长11%，维持“增持”评级

    公司公告1-3Q20 营业收入239.3 亿元（+11% yoy，其中3Q20 +9% yoy）、归母净利42.5 亿元（+20% yoy，其中3Q20 +39% yoy）、扣非净利31.8亿元（+34% yoy，其中3Q20 +8% yoy）。考虑到1-3Q20 公允价值变动收益超5 亿元（归母贡献超10%），我们暂不考虑公允价值变动收益并维持盈利预测，预计2020-22 年归母净利42.9/48.9/56.2 亿元，增速为3%/14%/15%，对应EPS 3.36/3.83/4.40 元，可比公司2021 PE 估值均值33x，考虑到公司龙头地位，给予2021 年PE 估值35x，维持目标价134.05元，维持“增持”评级。

    财务指标稳健：股权收益丰厚，费用率下降，现金流优异1）1-3Q20 投资收益5.6 亿元、公允价值变动收益（持有小米、伊利等）约5.2 亿元，两者构成归母与扣非的差异；2）1-3Q20 销售费率同比下滑1.3pct 至11.5%，疫情期间消费品龙头均出现费率下降，我们预计与龙头的品牌力有关；3）1-3Q20 财务费率同比下降0.3pct 至0.0%，主因吸并后账面资金增厚、利息收入增长；4）1-3Q20 其他应收款相比较于2019年底增长8.2 亿元至21.9 亿元，主因计提市场维护费；5）1-3Q20 经营性现金流34.9 亿元、高于扣非净利，现金流表现良好。

    药品：渠道去库接近尾声，股权激励提振士气

    以药品事业部为主的母公司1-3Q20 实现收入40.5 亿元（+1.5% yoy）、毛利率55.1%（+0.3pct），其中3Q20 实现收入15.9 亿元（+9% yoy）、有所提速，我们预计药品部2020 年内生收入增速5~10%，长期增量依赖外延：

    1）销售人员士气经过2017-18 年去库存的低落、2019 年涨薪后的恢复，2020 年受益于股权激励落地将显著提振；2）2020 年考核更加精细化（省区指标在发货与利润上增加纯销），人员结构持续优化（削减商务人员、增派终端营销）；3）积极寻找关节等契合公司骨科领域的产品引入机会。

    大健康：市占率持续提升，净利率边际向上

    我们预计健康产品部1-3Q20 收入实现较快增长，我们认为大健康部2020-22 年收入端有望持续超越15%，且净利率存在边际提升趋势：1）牙膏市场维持高个位数增长，白药品牌市占率持续提升；2）KA 渠道平稳，分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场；3）多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率；4）规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。

    医药商业与中药资源部表现平稳

    1）我们预计医药商业1-3Q20 收入维持平稳增长，近年增长依赖并购地区小公司，未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升。2）我们预计中药资源部1-3Q20 收入表现平稳，公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式，目前在市内机场、高铁、旅游区开店，未来计划区域扩张。

    风险提示：医保控费超预期，外延收购不达预期。