投资要点:

    公司装机容量增长短期受限,煤价下跌持续提升发电毛利,电价下调影响有限

    截止目前,公司管理装机容量1,020MW,控股装机容量1,014MW。未来计划新建两台600MW机组和建设开发区分布式能源站,这两个项目当前均处于前期可行性研究阶段,短期公司装机容量增长受到限制。

    公司控股机组地处广州负荷中心,环保节能,同时属于热电联产机组,机组效率较高,历年来机组发电小时数远高于广东省火电平均水平,公司发电量的下降也低于全省火电平均水平,而公司发电盈利对煤价弹性也比较高。当前公司电力业务的收入和利润占比约为90%,煤价下跌持续提升发电毛利和公司盈利水平。2012年,公司营收下降6%,归属母公司净利润同比增加316%。2013年前三季度公司营收同比下降12.32%,但归属母公司净利润同比增长19.15%。

    2013年9月25日起,公司下属C厂#7机组和D厂#8、#9号机组调整后的含税上网电价为0.512元/千瓦时(含脱硫、脱硝电价),C厂#6机为0.5661元/千瓦时,分别较2012年下调0.009元/千瓦时。该调整对公司未来的经营业绩无重大影响。

    公司房地产业务2013年进入收获期,未来2~3年业绩有保障

    公司旗下锦泽房地产公司开发的科城山庄二期锦泽园项目,用地面积13.4万平方米,拿地成本5.3亿。项目于2010年开始动工,分两期建设,一期25栋18层住宅和二期2栋22层住宅。一期25栋已基本售罄,售价从2011年底平均12892元/平米上升到2013年3月17015元/平米。首批5栋将于2013年底前交楼,2014年、2015年估计分别有9~11栋交收,而二期两栋高层住宅预计在2015年以后交收。预计公司房地产业务在2013~2015年分别确认收入5.02亿,10.53亿, 12.45亿,贡献归属母公司利润约3900万、8250万、9750万。

    锦泽公司与大股东旗下永龙公司合资成立项目公司 壹龙地产公司,对2012年7月竞拍成功的广州科学城KXC-I4-3-1 地块进行商业开发。该地块位于开发区映日路总部经济区附近,紧邻规划中的暹岗地铁站,且近期附近相继有万达广场、大壮国际等项目动工,预计该片区将成为未来萝岗区的核心商圈。长期股权投资标的发展前景乐观,上市预期未来将大幅提高公司估值水平

    公司参股广州证券(占股24.48%,为第二大股东)和宜春农商行(占股10%,并列第一大股东),2012年实现投资收益7485万元,占公司利润总额的18.8%。公司2013年7月再次出资3.67亿参与广州证券增资扩股,目前共持有广州证券6.78亿股。当前公司股本3.43亿股,折合每股公司股票含有1.98股广州证券。

    广州证券2012年底净资产约39亿,折合每股1.89元。广州证券2012年经营业绩、在证券行业排名和证券公司评级均大幅提升。2013年11月,有多家媒体报道广州证券快已接近完成并购天源证券,正等待证监会批复。而早前根据《广州日报》等媒体报道,控股股东越秀集团积极推动广州证券上市,或最早于2015年实现上市目标。随着广州证券上市的临近,公司股票估值将大幅提升。

    给予“买入”评级 公司电力业务经营稳健,同时受益煤炭价格下跌和增容降耗改造,盈利能力持续增强;房地产业务今年进入收获期,并在未来两到三年为公司贡献丰厚利润。当前股价11.29元扣除每股所含金融股权约3.8元的净值后为7.49元,我们预计2013~2015年公司摊薄EPS分别为1.02元、1.25元和1.69元,对应7.49元的PE为7.34倍、6倍和4.43倍。考虑到公司所持广州证券和宜春农商行的股权未来的升值预期,给予公司“买入”评级。

    风险提示 宏观经济下行导致电力需求持续低迷,发电小时数大幅降低;煤炭价格快速上涨,而煤电价格尚不能联动;长期股权投资的金融企业经营不善。