归属于母公司的净利润第二季度比第一季度增长1.5 倍。09 年上半年公司实现归属于母公司净利润1.27 亿元，每股收益0.48 元，同比增长976.3%。

    其中一季度实现3640 万元，每股收益0.14 元；二季度实现9040 万元，每股收益0.34 元。

    一季度利润环比大幅增长的原因：

    1、营业外收入环比增加4050 万元，增加的主要原因：报告期内本公司完成收购广州证券20.025%股权，购买日本公司所持广州证券股权相应的可辨认净资产公允价值4.92 亿元确认为对广州证券的初始投资成本，该初始投资成本减除本公司实际支付的款项合计4.56 亿元后而产生的差额4170万元元，按《企业会计准则第2 号—长期股权投资》的相关规定计入当期损益。

    2、毛利率提高，Q2 比Q1 增加毛利2590 万元。受煤炭采购成本下降及上网电价同比上升影响导致毛利率同比大幅上涨，09 年中期达到28.9%（08年同期仅13.3%）。其中第二季度29.1%，比第一季度28.8%略高，系去年6 月份电价提升的原因，Q2 毛利比Q1 增加2590 万元。当前毛利率已恢复到2007 年第三季度水平（29.4%）。

    利用小时远高于本地区，显示用电负荷中心优势。公司上半年上网电量29.5亿千瓦时，装机112 万千瓦，平均供电利用小时2634 小时，相当于发电利用小时2800 小时以上，而同期广东火电平均发电利用小时1970 小时。

    恒运（D）厂2 台300MW 机组的电网建设于2009 年3 月10 日由电网公司开工建设，出线问题历经两年终于能看到最终解决的前景。同时我们也关注到公司在没有出线的情况下，仍能利用各种办法保证新投产机组的正常发电，充分显示了公司作为广州开发区管委会下属企业所拥有的优势。

    广州证券下半年将贡献投资收益。公司收购广州证券20.025%股权在2009年6 月9 日完成，按照企业会计准则的规定按权益法核算。广州证券2009年6 月份实现净利润2708 万元，由于广州证券按照新的薪酬管理办法将2009 年1-5 月应补计的职工薪酬和企业年金差额4387 万元，全部计入了6 月份的营业成本，从而导致广州证券2009 年6 月份账面亏损-582 万元，公司对广州证券的投资收益为-116.6 万 元。该影响将在下半年解除，我们预计09 年下半年广州证券净利润在1 亿元左右，将为公司贡献投资收益2000 万元左右。

    我们对公司基本面及股票属性的总体看法：

    1、2007 年在我们初次推荐穗恒运时我们就在报告《内外合力推进必然的成长（20070820）》中指出，穗恒运作为广州开发区管委会的下属企业，在现金流量充沛的情况下，不会不寻求更大的发展而让现金白白闲置。两年以来的事实说明了我们判断的正确性，穗恒运完成了金融行业（证券和地产）项目的投资，并将继续对广州证券增加投资，以及进行下一步的非公开发行。

    2009 年半年报显示，公司货币资金余额为10.36 亿元，再一次说明公司“现金牛”的基本面特征。

    2、穗恒运的成长空间打开后，市场对其的估值也普遍提升，我们在2007年就已指出应给予公司至少行业平均的估值水平，而非低估，这一点随着公司的发展已逐渐被市场接受。目前一般认为在电力主业基础上给予20 倍动态市盈率较为合理。

    3、证券和地产投资为公司带来业绩弹性，从而这种弹性也体现在股票价格上，即公司股票的Beta 值将大为提高。根据Wind 测算，证券类公司近100周Beta 值在1.5-2.5 之间，而电力公司仅在1 左右。

    估值与评级：

    根据我们测算，公司2009-2010 年EPS 为0.80、0.84 元，其中包含广州证券的投资收益0.04 和0.06 元，电力主营业务EPS 为0.76、0.78 元。按20 倍市盈率计算，合理价值在15.6 元左右。考虑到当前的市场环境，证券部分可能产生向下的弹性，暂给予“中性”评级。