2017 年业绩低于预期

    大冷股份公布 2017 年业绩：营业收入20.8 亿元，同比增长9.8%；归属母公司净利润2.0 亿元，同比增长10.2%。对应每股盈利0.23元，低于预期，主要是经营整合后的协同效果尚未完全体现。

    管理层锐意进取，主业持续向好。17 年公司制冷设备和其他业务收入分别为20.4/0.4 亿元（+9.1%/+76.4%）。制冷设备/其他业务毛利率为20.5%/49.5%,，分别提高1.6/1.1ppt。公司综合毛利率为21.0%（+2.1ppt YOY）。17 年管理费用率为11.1%，较上年下降0.5ppt。营业利润（扣除投资收益）为0.36 亿元，大幅扭亏为盈。

    经营整合效果逐步体现，管理效率和盈利能力持续提升。

    经营性现金流有待改善。17 年经营活动现金净流出2.1 亿元，较去年增加2.0 亿元，主要是购买商品及提供劳务支出的现金增加。

    发展趋势

    转型升级，盈利能力持续改善。公司搬迁改造工作已于17 年完成，新工厂智能化程度较高，运营效率有望提升15%，带动公司盈利能力和管理效率提升。看好未来管理费用率下降至8%以下。

    服务端业务拓展成效显著。17 年节能减排及气体压缩机产品、维保服务收入均同比增长超50%；冷链物流新签1000 万以上合同20 余项。伴随公司服务布局更加完善，服务端业务有望持续发力。

    母子公司业务持续稳健增长。1Q18 公司营业收入、归母净利润分别为5.2/0.26 亿元，同比增长2.1%/下降26.8%（1Q17 业绩调整后）或增长8.5%/下降23.1%（1Q17 业绩调整前）。公司归母净利润下降，主要是1Q17 收到国泰君安现金股利1,115 万元。扣除分红影响，1Q18 归母净利润同比增长7.4%。

    盈利预测

    考虑17 年业绩低于预期，我们将2018/19e 盈利预测从0.35/0.38元下调18.3%/15.1%到0.29/0.32 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年16.1/14.4 倍P/E，维持推荐评级。由于盈利预测下修、行业估值中枢下移，将目标价从9.6 元下调39.6%到5.8 元，对应18/19 年20/18 倍P/E，对比当前具有24.7%空间。

    风险

    冷链行业发展不及预期。